martes, 7 de febrero de 2012

Análisis Inditex


                                                      1.- Descripción de la compañía

Inditex es la sociedad de cabecera del grupo de empresas formado por Zara, Zara Home , Bershka, Stadivarius, oysho, Uterqüe, Pull & Bear y Massimo Dutti. Su actividad es la distribución de artículos de moda, calzado y complementos para el hogar. El modelo de negocio de Inditex se caracteríza por la búsqueda de flexibilidad en la adaptación de la producción a la demanda del mercado mediante el control de la cadena de producción en todas sus fases, lo que le permite adaptar la producción a los cambios de tendencia dentro de cada campaña comercial. La actividad comercial de cada uno de los formatos se desarrolla a través de cadenas de tiendas gestionadas directamente por sociedades en las que Inditex ostenta la totalidad o mayoría del capital social, excepto en determinados países donde la actividad se desarrolla a través de franquicias.

Inditex, como es sabido, lleva a cabo su actividad a nivel global. Así, podemos determinar los ingresos de cada una de las zonas geográficas en las que está presente: España 28% ; Resto Europa 45% ; América 12% ; Asia y Resto del Mundo 15%.

                                      2.- Estrategia de crecimiento y ventajas competitivas 

La estrategia clásica de crecimiento de Inditex es la expansión de su negocio a nivel global, teniendo presencia en las principales ciudades del mundo. La empresa presenta un gran potencial de crecimiento en Reino Unido, Francia, Alemania, Rusia y Europa del este, por lo que el viejo continente será clave en la expansión del grupo en los próximos ejercicios, si bien la apuesta más fuerte será la expansión en el continente asiático. Tiene como prioridad el profundizar en la presencia estratégica de los últimos años, en donde a adquirido una posición muy sólida en China ( donde ha duplicado su presencia en el último año), Japón y Corea del Sur. La gran apuesta de Inditex en el continete asiático es India, donde ya en 2010 se han abierto las primeras tiendas de Zara en Mumbai y Nueva Delhi, mientras que en el año 2011 se han abierto en las ciudades de Bangalore y Pune. Además en el año 2011 el grupo ha conseguido estar presente en la totalidad de los continetes con la apertura el pasado mes de Abril de la primera tienda de Zara en Sydney ( Australia). Por otro lado, Inditex ha comenzado la venta on-line en todas sus filiales. Comenzó en 2010 con el lanzamiento de su tienda virtual en España y 16 paises europeos más, y ha continuado en 2011 con el lanzamiento de la tienda virtual en Estados Unidos y Japón. Así pues, en un contexto de bajo crecimiento económico a nivel mundial, vemos como el grupo presidido por Pablo Isla no sólo no se replantea el ajuste del negocio al contexto económico sino que pretende reforzar el crecimiento y expansión de Inditex en los próximos ejercicios.

Por lo que respecta a las ventajas competitvas de la compañía frente a la competencia, destacan su liderazgo en precios,  y su gran presencia internacional. El grupo Inditex lleva a cabo una política de precios que podríamos denominar como low cost (gracias a unos muy bajos costes de producción) , lo que hace que la totalidad de sus productos sean accesibles para todos los públicos y bolsillos. Esto es muy importante dado que buena parte de sus productos van destinados a un público muy joven, que no puede permitirse gastar grandes cantidades de dinero en ropa y complementos. Si a esto le añadimos que la empresa está encuadrada en un sector que cubre necesidades básicas, hace que tenga unos ingresos por venta espectaculares como lo ha demostrado el año 2010, en donde el grupo ha alcanzado los mayores ingresos por venta de su historia, y que serán superados en 2011.

Por otro lado, su gran presencia internacional ha ayudado de manera muy considerable a mejorar sus resultados en estos últimos años de crisis, compensando la ligera disminución de ventas que ha sufrido en España. Sus principales competidores a nivel mundial están muy lejos todavía de alcanzar una presencia global como la de Inditex. De hecho su principal rival, la sueca H&M, ha presentado una disminución de su beneficio en el año 2011 debido principalmente a que su negocio se desarrolla exclusivamente en el continente europeo, contando tan solo con una tienda en Latinoamérica y otra en China, lo que ha hecho que no haya podido compensar la caída de la demanda sufrida en Europa.

                                                                    3.- Riesgos

El principal riesgo al que se puede enfrentar Inditex es un incremento importante de sus costes de producción, lo que haría que tuviese que revisar su política de precios. Su actual política de precios bajos es posible gracias a la deslocalización de su actividad fundamentalmente en países asiáticos y latinoaméricanos, en donde los costes laborales son reducidos.

Por otro lado, una fuerte caída del consumo  haría mella en las ventas del grupo, pudiedo dejar tocado su balance e incluso incurriendo en pérdidas como ya hemos visto que le ha ocurrido a su principal competidor, H&M. A su vez esto podría provocar un aumento del almacenamiento de sus existencias, lo que podría implicar una reducción de la producción.

                                               4.- Posición financiera y rentabilidad

La ssituación financiera de la empresa es inmejorable, no presenta deuda a largo plazo y la deuda corto es insignificante, todo ello después de haber llevado a cabo un proceso de reducción de la misma desde el año 2007. Gran parte de este proceso es debido a la enorme facilidad que tiene Inditex para generar caja . En el año 2010 la empresa alcanzó su record de ventas, situándose por encima de los 12,5 millones de euros, cifra que será superada en el conjunto del año 2011. Su elevado free cash flow, cercano a los 2 mil millones de euros, le permite llevar a cabo su expansión sin tener que realizar ninguna compra empresarial, lo que le  hace  no depender de los bancos.

Un buen indicador de la fortaleza de la empresa es que presenta un ROCE superior al 45% con la economía situada en la parte baja del ciclo, desde el 2008 a  la actualidad, y a la espera de los resultados del cuarto trimestre de 2011, puede cerrar el ejercicio con un ROCE próximo al 60%.

Por lo que respecta al ROE, puede acabar el año en el 29%, lo que no hace más que seguir la línea marcada en los últimos años, en los cuales se situó en porcentajes superiores al 25%. Centrándonos en otros márgenes/ ratios más populares, podemos observar que Inditex presenta una baja rentabilidad por dividendo( 2,77 euros), muy por debajo del rendimiento del bono soberano español, que actualmente se encuentra en el 5%. Por último, la empresa presenta un PER  24, superior a la de la mayoría de las empresas que son directamente sus competidoras. Analizaremos en la valoración posterior si este elevado PER se debe a que, la compañía actualmente está cara o si se debe a que el mercado descuenta incrementos futuros en el valor del negocio.

                                                             5.- Valoración 

Para realizar el calculo del valor intrínseco de la compañía vamos a utilizar la fórmula ideada por Graham : BPA x [ ( 2g) + 8,5] x 4,4 / TIR bono. Alguno de vosotros me ha escrito un e-mail diciendome que la fórmula no es correcta pues realmente Graham no utiliza la rentabilidad del bono nacional a 10 años sino el bono corporativo. Cierto, sin embargo ajustándome a las costumbres del pequeño inversor español he decidido utilizar la renatbilidad del bono a 10 años, pues la gran mayoría de esos inversores, cuando adquieren títulos de renta fija, adquieren bonos del estado, por lo que me parece mucho más representativo tomar como referencia dicho valor.

A la hora de llevar a cabo este análisis nos encontramos con que Inditex cotiza a 67,2 euros / acción con un PER de 24,2 veces y BPA 2,77 euros. Por su parte la rentabilidad del bono español a 10 años es del 5%.

Calculamos la tasa "g" de crecimiento de los beneficios  a tarvés de la siguiente expresión: ROE x ( 1 - payout), lo que nos determina una tasa del 9,6. Así calculamos el precio objetivo de Inditex obteniendo un precio de 67,5 euros. Por otro lado, si planteásemos un escenario malo en donde la tasa " g" se redujese a la mitad, obtendríamos un precio objetivo de 44,12 euros.

                                                               6.- Opinión personal 

Como vemos en el análisis, actualmente la cotización de Inditex se encuentra en su valor intrínseco por lo que a pesar de que el negocio de la empresa goza de muy buena salud, no nos presenta una oportunidad de toma de posiciones en el valor. Mi opinión es que, salvo que los resultados del cuarto trimestre sean mucho mejor de lo esperado, la acción no tendría mucho más recorrido. Esta idea se refuerza con el dato de su PER, por encima del de sus principales competidores. Para la toma de posiciones no acepto un margen de seguridad inferior al 50%, por lo que un buen precio para adquirir acciones de la compañía sería el nivel de los 45euros, por lo que el valor debería corregir bastante desde los máximos históricos en los que cotiza actualmente.

1 comentario:

Blogger dijo...

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