Errores comunes: beneficio neto vs cash flows

Es muy común, sobre todo cuando estamos empezando y tenemos poca experiencia en el análisis de los estados financieros de las empresas, el tomar nuestras decisiones de inversión basándonos en partidas y magnitudes que no reflejan fielmente  la verdadera evolución financiera de la empresa. Una de estas magnitudes en las que solemos picar cuando somos unos novatos es el beneficio neto, que no es más que la diferencia entre los ingresos y gastos de un ejercicio económico de la empresa. Se suele creer que un incremento del beneficio de un ejercicio respecto del anterior implica un incremento del valor para los accionistas, pero esto puede ser cierto o no. Esto es así porque no existe una única cifra para el beneficio neto, pues éste depende de aspectos como el volumen de provisiones, política de amortización, periodificación de gastos, etc... por lo que para unas mismas cifras iniciales podemos tener diferente beneficio neto en función de la política contable.

Sin embargo podemos utilizar el cash flow como magnitud que mejor nos muestra la evolución de la empresa, pues es una magnitud que representa la diferencia entre las entradas y salidas de caja de la empresa. No está sujeta a criterios personales como ocurre con el beneficio neto y por lo tanto es un valor totalmente objetivo. Exsiten diferentes tipos de cash flows, siendo para mi el más importante y de mayor utilidad el Free cash flow ( FCF) o flujo de caja libre, que se define como el flujo que genera la empresa después de impuestos y sin tener en cuenta el endeudamiento de esta. Se calcula del siguiente modo:

Beneficio después de impuestos

+ Amortización

- Aumento NOF ( activo circulante neto)

- Aumento de los gastos amortizables

- Cargos directos a reservas

- Inversiones en activo fijo

+ Intereses ( 1-T)

+ Valor contable de activos vendidos
____________________________________
 = Free cash flow ( FCF)

Al presentar las cuentas del cuarto trimestre del año, las empresas suelen hacer un balance del ejercicio pasado y unas estimaciones de crecimiento y expansión de los siguientes ejercicios. Nuestra misión es, en base al conocimiento del sector y de la empresa, considerar si dichas estimaciones son reales y alcanzables y a aprtir de ello estimar los flujos de caja futuros. Son las expectativas futuras las que hacen que la bolsa suba o baje , por ello carece de sentido basar nuestros análisis tomando como referencia el beneficio neto, pues este nos habla del pasado. Como ya dije en algún artículo anteriormente, mi preferencia son empresas con escasa deuda a largo plazo, que pueda ser pagada en un plazo máximo de 2-3 años, y con amplio free cash flow, lo que hará que la empresa pueda pagar gran parte de sus proyectos con la caja generada sin tener que endeudarse.

QE3, inflación y desempleo

Por fin se acabaron las especulaciones y lo que era un secreto a voces ha acabado ocurriendo. Ya está aquí la tercera entrega del Quantitative Easing de la FED, protagonizado y dirigido por Ben Bernake. Para los que no estéis familiarizados con  el concepto, se trata de la vuelta a la compra de bonos y títulos hipotecarios por valor de 40.000 millones de $ al mes por tiempo indefinido. De propina Bernanke mantendrá los tipos de interés en el nivel del 0-0,25% hasta 2015. El objetivo de todo esto es estimular la economía para que se reduzca la tasa de desempleo ( y de paso echarle una mano a Obama de cara a las elecciones), cosa que como veremos más adelante es, cuanto menos, improbable. La Reserva Federal va a poner toda la carne en el asador y tiene unos objetivos tanto para el crecimiento como para la tasa de desempleo ambiciosos. Estima que la tasa de crecimiento será del 1,85% en 2012, 2,75% en el 2013 y 3,4% en el 2014. Para la tasa de desempleo las estimaciones son: 8,1% en 2012, 7,75% en 2013 y 6,4% en 2014. 

El primer y principal efecto que provocará la nueva expansión monetaria será un incremento de la inflación, por ser esta un fenómeno monetario. La mayor circulación de moneda en la economía real, no acompañada de un incremento en la misma proporción de la cantidad de bienes y servicios, presionará los precios al alza. La compra de activos hipotecarios hará que los banco de USA tengan una mayor diponibilidad para facilitar crédito a la economía real por lo que la mayor demanda hará que en el corto-medio plazo se produzca una subida generalizada de precios o, en el mejor de los casos, un incremento de los precios relativos. Además debemos tener en cuenta que en muchos sectores de la economía el ajuste salarial anual se realiza en función de la evolución de la tasa de inflación, lo que alimentará la demanda y el alza de los precios en el medio plazo.

Otro de los efectos que provoca la mayor circulación de dólares es la depreciación del tipo de cambio, es decir, la pérdida de valor del dólar frente a las monedas del resto del mundo. Esto tendrá dos efectos, uno bueno para  la economía Norteamericana pues se abaratarán las exportaciones, lo que será beneficioso para la evolución del PIB. Sin embargo, tendrá un efecto negativo para los paises importadores netos de materias primas como España. El menor valor del Dólar hace que por ejemplo, los importadores de petróleo tengan mayor capacidad de compra de barriles, bien para consumo o para reservas lo que presionará al alza el precio del mismo. Podemos decir así que para determinadas materias primas USA exporta inflación. Por otro lado, ante las expectativas de inflación futuras, muchos inversores compraran activos que tradicionalmente han actuado como refugio frente a ésta ( Oro, plata...) lo que nos llevará camino de la gestación de posibles burbujas. Dentro de los mercados financieros, la mayor cantidad de moneda en circulación hará disminuir los tipos de interés, creando " rallies"  alcistas en los mercados de renta variable y generando un " efecto riqueza" que profundizará en el ciclo que comentabamos anteriormente.

Pero el gran objetivo de esta expansión monetaria es la creación de empleo. La FED mediante la emisión de moneda nueva, comprará títulos de deuda pública pendientes de colocación, lo que permite al Tesoro tener más dinero disponible para obra pública y para créditos al sector privado. Y aquí considero que está la clave. Los "planes de estímulo" tienen un escaso impacto positivo sobre el PIB, pues las expansiones de demanda agregada sólo generan empleo estable si van acompañadas de un incremento en paralelo de la productividad, y eso no ocurre con la obra pública.Por eso el Plan E fracasó en España por lo que, en mi opinión, la clave está en el el sector privado. El principal problema del sector privado está en el desplome de la producción industrial, que es además la producción que más bienes destina a las exportaciones. Además, las expectativas futuras del sector no son nada alagüeñas, tal como nos muestra el indice ISM que se sitúa en niveles inferiores a 50, lo que indica contracción. Así, el mero hecho de disponer de más crédito no garantiza nuevas inversiones del sector industrial, pues sus expectativas futuras ( muy determinadas por la ralentización china y el enfriamiento de las exportaciones a ese país, pero sobre todo por la caída de las exportaciones a la UE, principalmente a Alemania) no estan nada claras.

En definitiva, la expansión monetaria traerá inflación interna y externa ( para los paises importadores de materias primas), alzas en las bolsas y materias primas así como facilidades de crédito por unos tipos de interés más bajos y una mejoría de las exportaciones aunque si bien estas están lastradas por el mal comportamiento de las economías asiáticas, pero sobre todo por la recesión europea. Sin embargo, es muy dudoso que tenga efectos positivos importantes sobre la tasa de desempleo y ya la propia FED descarta acabar el año 2012 por debajo del 8% de paro.

Cabe preguntarse si  la Reserva Federal actúa de modo correcto o si está cometiendo otro error histórico equiparable al de 1929 o la década de los 2000. Las expansiones monetarias son instrumentos de política monetaria que históricamente fueron aplicadas de manera extraordinaria,cuando se aplican de modo ordinario tiene impactos cada vez menores. Así el QE2 ( 2010) tuvo menores efectos expansivos en el empleo y las bolsas pero generó mayor inflación adicional que el QE1. Pero esta medida extraordinaria tendrá que acabar un día ( ¿ Cuándo? cuando se alcance una tasa de desempleo asumible, pero nadie sabe cuale es ) y llegará el momento de drenar liquidez para estabilizar la inflación, que tendrá como consecuencia un crecimiento económico más lento con un repunte del desempleo.

Pequeña bibliografía sobre análisis fundamental

Escribo este pequeño post para recomendar una serie de libros relacionados con el análisis y valoración de empresas que a mi me han sido de gran utilidad. Tocan todos los ámbitos, desde el análisis de estados financieros, la valoración de empresas o el análisis sectorial.

El Inversor Inteligente ( Benjamin Graham). El clásico de los clásicos, en él se describen los principios que suponen los pilares de la inversión en valor. En la última edición, el libro lleva incorporado una serie de artículos complementarios en cada capítulo, que recogen la evolución de los elementos tratados en cada uno durante las últimas décadas. ( Recordad que la primera edición es de 1949).

Dinero, Crédito bancario y ciclos económicos (Jesús Huerta de Soto). Concretamente los capítulos cuatro, cinco y seis en donde se explica la teoría del ciclo económico de la escuela austríaca. Esta teoría es tomada como marco de referencia a la hora de gestionar fondos de inversión por muchos analistas, entre ellos Francisco García Paramés y todo su equipo de Bestinver.

Estrategia competitiva. Técnicas para el análisis de empresas y sus competidores (M. Porter). Este libro nos mete de lleno en el análisis sectorial.Son muchos los análisis que se ven por ahí que pasan muy por encima( o simplemente olvidan) un análisis profundo del sector al que pertenece la empresa que está siendo analizada. En esta obra se tratan en profundidad todos los aspectos a analizar de un sector económico: Barreras de entrada, competencia, posicionamiento... 

Análisis de estados económico-financieros (José Ignacio Llorente Olier). Para llevar a cabo la correcta valoración de una empresa es requisito previo conocer en profundidad la composición de sus estados financieros.Sólo si conocemos qué nos indica cada partida del balance, cuenta de resultados y estados de fujos de efectivo seremos capaces de descubrir la verdadera salud financiera de la compañía. Esta obra explica en profundidad la composición de los estados financieros de una empresa.

Valoración de empresas.Cómo medir y gestionar la creación de valor ( Pablo Fernández). Bajo mi punto de vista es la Bilbia ,en español,de la valoración de empresas. 921 páginas en donde se profundiza en los diferentes métodos de valoración, múltiplos, volatilidad, modelo CAPM, prima de riesgo del mercado y un absolutamente recomendable capítulo de los 97 errores más frecuentes a la hora de valorar empresas.

Reino Unido: más deuda que España, menos riesgo

Hace unos dias el Banco de España hacía pública la cifra de la deuda total española ( deuda pública +deuda privada) del año 2011 cifrándola, en términos porcentuales,  en el 395% del PIB. De este total el 68% corresponde a endeudamiento del sector público, mientras que el resto ( 327%) corresponde al sector privado, entendiendo éste como familias,empresas e instituciones financieras.Una comparativa con las economías vecinas nos muestra que si bien el nivel de deuda de la economía española es preocupante, existen otros países europeos que muestran mayores niveles de endeudamiento total y  sin embargo presentan un menor riesgo país. Una de estas economías es la británica, que finalizó el año 2011 con una deuda total del 500% del PIB. De ese total, el endeudamiento que corresponde al estado es del 82% del PIB.Vamos a realizar una breve comparativa entre las dos economías.

Evolución de la deuda pública

                        Fuente: Eurostat.

Como podemos ver en el gráfico, la evolución de la deuda pública de los dos países tuvo un comportamiento distinto desde el año 2003. Si bien España redujo su ratio deuda/ PIB desde el año 2003 hasta el inicio de la crisis, Reino Unido esta inmerso en un proceso de incremento contínuo de su ratio de deuda desde el año 2003, si bien ninguno de ellos superó el límite del pacto de estabilidad y crecimiento ( ratio deuda/ PIB menor o igual al 60%) hasta el comienzo de la crisis ( 2008 Reino Unido, 2009 España). Las razones del incremento de la deuda a partir de 2008 son las por todos conocidas: Incremento de gasto por prestaciones por desempleo, mayores intereses de deuda, así como otros gastos de la etapa de vacas gordas que no fueron contenidos en los años de crisis: incremento de funcionarios, incremento  de sus  salarios y pagas extra, revalorización de pensiones no contributivas,incremento del salario mínimo, gasto superfluo del estado etc..( todo esto ,en mayor o menor medida, es aplicable a ambos países). Esto junto a la caída de la producción provocó un incremento acelerado del ratio de deuda en ambos países. Así nos encontramos a mediados de 2012 con los dos países en pleno proceso de desapalancamiento en el peor escenario posible: caída de la producción, altos tipos de interés para refinanciarse ( España) y déficit presupuestario en sus cuentas. En esta situación, tipo de interés real de la deuda mayor que la tasa de crecimiento del PIB, la única forma de estabilizar el ratio de deuda es con un superávit presupuestario que nos permita hacer frente a los pagos sin incurrir en más deuda. Pero la situación es otra, las economías tienen unos importantes déficits presupuestarios por lo que tienen que hacer frente a los intereses de deuda con más deuda, es decir, tienen que endeudarse para pagar intereses, lo que hace que incremente su nivel total de deuda, además de ser  insostenible a medio/ largo plazo aumentando el riesgo de insolvencia. Esta es la razón por la que es necesario disminuir el déficit, hará a las economías menos dependientes del mercado.
                 

                      Fuente: Eurostat

Claro que el objetivo no es estabilizar la deuda, sino disminuirla. Para esto es necesario que la tasa de crecimiento de la economía sea superior al coste del endeudamiento( aunque lo verdaderamente bueno y necesario es que la economía se endeude menos). Esta es la razón de porqué en España entre 2003 y 2007, con la economía inmersa en plena orgía de gasto, el ratio deuda/ PIB disminuyó, como podemos ver el primer gráfico.Pero no disminuyó por una reducción real de la deuda, sino por un mero efecto matemático en el cociente del ratio. Si atendemos a los hechos, vemos que la eurozona se ha llevado a cabo inicialmente un proceso de contención de deuda ( el caso anteriormente explicado, fuerte reducción del déficit para estabilizar dicha deuda) que todavía continúa, y ahora se plantea el paso a la segunda fase: crecer para consolidar la reducción de deuda hasta niveles asumibles.Y aquí es donde esta instalado el debate en la zona euro, en cómo volvemos a la senda de crecimiento. Las alternativas que se proponen para generar crecimiento pasan por fuertes inversiones públicas, bien a través del Banco Europeo de Inversiones u otro mecanismo para canalizar la inversión con dinero público( dinero que, como no, será puesto por el contribuyente europeo, bien a través de impuestos o más deuda). En definitiva, la zona euro apuesta porque sea el sector público el que lleve todo el peso de la recuperación. Por su parte los británicos proponen que la salida de la crisis sea liderada por el sector privado, para ello estan implementando una política de ajuste presupuestario en el sector público combinada con una liberlización del sector privado( bajada de impuestos a las empresas, eliminación de rigideces...).

Bien, entonces vemos como Reino Unido presenta una peor situación en sus cuentas públicas que España y sin embargo el mercado de deuda asume un mayor riesgo para nuestro país que para el país británico. Dejando de lado las cuestiones de credibilidad ( que son muy importantes), en mi opinión existen dos factores económicos que hacen esto posible: El primero, es un factor clave y del que hablaremos en mayor profundidad después: Reino Unido tiene plena capacidad monetaria mientras que España no tiene capacidad de influencia en el BCE. El otro es la situación de partida de cada país para alcanzar un nivel de deuda adecuado. si atendemos a los datos vemos lo siguinete: En lo que respecta a Reino Unido, a día de hoy , tenemos una tasa de crecimineto del PIB del -0,2% en el primer trimestre de 2012 (con una tasa de crecimiento  anual estimada de +0,8%) y la rentabilidad de su bono soberano ( 10 años) se sitúa en el 1,84%. En el caso de España,tenemos una tasa de crecimiento de -0,3% para el primer trimestre de 2012 ( con una tasa de crecimiento anual estimada de -1,8%) y la rentabilidad de su bono soberano situada en el 6,3%. Como podemos observar, a España le queda un camino mucho más largo con un esfuerzo mucho mayor en la reducción del déficit ,deuda y recuperación del crecimiento que a Reino Unido.Esto lo tiene en cuenta el mercado y le otorga un mayor riesgo a España que a Reino Unido.


Evolución de la deuda privada  

En economía cuando nos referimos a sector privado, hacemos referencia a familias y empresas.Si hay algo que ha unido al sector privado de ambos países en la última decada es el elevado endeudamiento de su sector privado, si bien el español lo ha hecho de modo mucho más alarmante. En el caso español, una de las excusas que se dan a la hora de criticar el supuestamente excesivo riesgo que nos asigna el mercado, es que la mayor parte de nuestra deuda es del sector privado. Lo que se olvida es que el sector público esta metido de lleno en la deuda privada: el 20% de la deuda de PyMEs es por impago de la administarción ( ayuntaminetos y diputaciones, fundamentalmente). Además hay que recordar que 100 mil millones de deuda bancaria estan avalados directamente por el Estado con lo que si ese aval se ejecuta, el déficit se dispararía. Esta es una de las muchas razones por las que urge reformar el sector financiero, evitar que sus riesgos impliquen riesgo país.

 Dicho endeudamiento surge como consecuencia de un exceso de inversión no respaldada por el ahorro, lo que se materializó en que las familias se endeudasen muy por encima de sus posibilidades ( sobre todo en el sector inmobiliario) y que las empresas tuviesen acceso a crédito barato para llevar a cabo adquisiciones en el extranjero muchas veces a precio de oro. Como ejemplo, la adquisición de Vivo por parte de Telefónica ( es su filial brasileña) por 7.500 millones de euros. Por no hablar del crédito a promoción inmobiliaria ( se incrementó 12,3 veces en 8 años) y construcción ( se incrmentó en 4,4 veces en 8 años).

Como vemos en los gráficos la acumulación de deuda por parte de las familias españolas y británicas fue creciente desde la decada de los noventa hasta la actual crisis financiera, en donde se estabiliza. Por ello, las familias deben llevar a cabo un proceso de desapalancamiento que puede durar años. La forma de hacerlo es aumentando el ahorro para hacer frente a sus deudas. Aunque es cierto que también pueden renegociar sus deudas con los bancos ( algo bastante difícil de conseguir tal y como está la situación de los bancos, sobre todo en España) o directamente no pagar e incurrir en mora, lo que sería todavía más perjudicial para ellas.


El factor clave: La política monetaria

Bien, visto esto vemos claramente que Reino Unido presenta un mayor nivel de deuda total que España y sin embargo el mercado nos otorga un mayor riesgo que a los británicos. Como dijimos anteriormente, el hecho de que el sector público birtánico tenga que llevar a cabo un menor es fuerzo para reducir su déficit y su deuda es una de las explicaciones. También que el sector público esté expuesto a los riesgos del sector privado, cosa que sucede en mucha menor medida en Reino Unido, es un factor importante. Sin embargo, existe un elemento clave que posibilita que Reino Unido pueda actuar para reducir su riesgo país en el mercado de renta fija: el tener una moneda propia y plena capacidad para llevar a cabo una política monetaria independiente. La diferente capacidad de actuación de ambos países ante unas expectativas de default por parte de los inversores es clara:

 En el caso británico, en caso de que esto ocurriese, los inversores comenzarían a vender bonos lo que haría aumentar la rentabilidad de los mismos ( recordar que, en renta fija, rentabilidad y precio tienen una relación inversa) y posteriormente estos inversores venderían libras en el mercado de divisas, donde bajaría su precio hasta que alguien más quisiese comprar dichas libras.Estas permanecerán en el mercado británico para ser reinvertidos en activos del país, lo que haría permanecer el stock de divisas inalterado. Pero si ocurriese el caso en que el Banco de Inglaterra no encotrase el capital suficiente para llevar a cabo el roll over de su deuda a tipos de interés razonables, podría obligar al Banco de Ingalterra a comprar activos del país ( monetización de deuda, lo cual genera inflación). Actualmente el Banco de Inglaterra mantiene activo un programa de monetización de deuda por valor de 325 mil millones de libras ( el  segundo QE más agresivo del mundo, después del japonés) que ha hecho que se disparase su tasa de inflación hasta el 4,2% en un primer momento, situándose actualmente en el 3%.

En el caso español ocurre una cosa bien distinta.Suponiendo que los inversores temiesen por una quiebra del país, éstos comenzarían a vender bonos del estado incrementando así la rentabilidad de los mismos. Tendríamos la misma secuencia de hechos que en el caso británico con la diferencia de que España no tiene un banco central autónomo y, además, no tiene capacidad de influencia en el BCE. Los inversores que vendan sus bonos obtendrían euros a cambio que estarían dispuestos a invertir en otra parte ( bonos alemanes, por ejemplo, que otorgan una mayor seguridad), provocando así una fuga de capitales del sistema bancario español y reduciendose así la oferta monetaria. Se generaría así una crisis de liquidez que podría poner en peligro al país si el gobierno no consigue capital para llevar a cabo el roll over de su deuda a tipos de interés razonables.Si esto sucede podría provocar la quiebra del país, al carecer del colchon que supone la liquidez que generaría un banco central independiente. Cabe señalar que, como vemos en realidad, la quiebra de un país como España resulta difícil pues vimos ( y veremos) como en útlima instancia el BCE comprará deuda española, pero el riesgo país será mayor por carecer de inmediatez de actuación.

            Fuente : www.datosmacro.com


Conclusiones

Como se puede ver en las estadísiticas oficiales, Reino Unido presenta un nivel de deuda total mucho mayor que España y , sin embargo, el mercado le otorga un menor riesgo. Esto, en mi opinión, es debido a una serie de  motivos que resumo a continuación:

  * A nivel del sector público, vemos como el ratio deuda/PIB de Reino Unido ha aumentado sistemáticamente desde el año 2003 hasta la actualidad, situándose 14 puntos porcentuales por encima del español. Sin embargo el recorrido y esfuerzo que tiene que llevar a cabo para reducir su déficit, su deuda y retornar a la senda de crecimiento que estabilizaría su deuda es mucho menor que el español. Esto es tenido en cuenta por el mercado, otorgándole un menor riesgo.

 *   En el sector privado, las familias españolas y británicas llevaron a cabo un proceso de endeudamiento masivo desde la década de los noventa, lo que hace que en la actualidad se vean inmersas en un proceso de desapalancamiento. Un proceso similar se esta viviendo en el sector empresarial. En el caso español, el sector público está expuesto de forma muy directa al riesgo del sector privado. Concretamente mediante el aval de 100 mil millones de deuda bancaria que está directamente avalada por el Estado.

 * Pero el factor más importante es la capacidad aplicar una política monetaria independiente. Reino Unido tiene dicha capacidad, lo que le permite reducir el riesgo de su deuda de modo inmediato mediante la inyección de liquidez por parte del Banco de Inglaterra a través de la compra de activos.