Análisis Técnicas Reunidas

                                                         1.- Descripción de la compañía

Técnicas Reunidas fue constituida como sociedad anónima en julio de 1960 y comenzó a cotizar en bolsa en Junio de 2006. Su objeto social consiste en la realización de todo tipo de servicios de ingeniería y construcción de instalaciones industriales, que contempla desde estudios de viabilidad o ingenierías básicas hasta la realización de grandes y complejos proyectos “llave en mano” incluyendo ingeniería y diseño, aprovisionamiento y entrega de equipo y materiales, y la construcción de instalaciones y otros servicios relacionados, como la asistencia técnica, supervisión de construcción y puesta en marcha.

El grupo Técnicas Reunidas lleva a cabo su actividad a través de distintas líneas de negocio:

1)      Refino y petroquímica. En lo que respecta a la actividad de refinado lleva a cabo el procesamiento de petróleo, habiendo construido el 80% de la capacidad de refino española. En el sector petroquímico, centra su actividad en el tratamiento de polímeros, plásticos, fertilizantes…

2)       Upstream y gas natural. Desarrollo de campos de petróleo y gas natural. Se centra en instalaciones de producción y extracción así como en instalaciones que cubren toda la cadena de valor del gas natural (gasoductos, instalaciones de compresión...)

3)      Energía. Participación en proyectos de generación de energía tales como: plantas de combustible fósil (ciclos combinados de centrales de carbón y fuel-oil, gasificación integrada en ciclo combinado,  cogeneración, planta de motores), centrales nucleares, plantas solares, biomasa y gestión de residuos.

4)      Infraestructuras. En esta línea de negocio la firma se dedica a llevar a cabo proyectos de ingeniería civil, tales como construcción de puertos, aeropuertos e instalaciones de transporte terrestre. Además lleva a cabo otros proyectos como desalinizadoras de agua, depuradoras o tratamiento de residuos sólidos.

Técnicas Reunidas desarrolla su actividad a nivel global. Desglosando los ingresos por zonas geográficas observamos que la empresa posee una facturación equilibrada y bien distribuida: España 16%, Europa 19%, Latinoamérica 6%,  Oriente Medio 48%, Asia 9%, Mediterráneo 2%. Si analizamos los ingresos por líneas de negocio, observamos: Petróleo y gas 87,6%, Generación de energía 7,4%, Infraestructuras e industria 5%.

                                     2.- Estrategia de crecimiento y ventajas competitivas

Técnicas Reunidas  tiene previsto continuar con la estrategia de crecimiento empresarial que tan buenos resultados le está dando hasta el día de hoy, centrando la parte principal de su actividad en Oriente Medio, zona en donde existe una mayor número de reservas de sus dos principales líneas de negocio: Petróleo y gas natural. Si bien potenciará su presencia en países  latinoamericanos en donde ya está realizando en estos momentos importantes proyectos relacionados con el procesamiento de gas. Por otro lado, España también tendrá un peso específico en la evolución futura de sus proyectos, sobre todo en infraestructuras. Tal y como sus directivos hicieron saber en las últimas conference calls del año con los distintos analistas, mantienen expectativas de crecimiento del negocio en los próximos años, incrementando tanto la cartera de pedidos como las adjudicaciones. Que las líneas de negocio de petróleo y gas natural sean las que más ingresos de explotación generan a la empresa es de gran importancia, sobre todo en años de crisis. Dado que los proyectos que se desarrollan en esos ámbitos son de carácter estratégico, pues de ellos depende el abastecimiento energético de los países, es muy difícil que un proyecto adjudicado se paralice. Por otro lado las adjudicaciones nuevas en petróleo y gas natural, debido a ese carácter estratégico, no sufren en exceso los cambios en el ciclo económico y suelen ser crecientes con el paso de los años. Por el contrario, los negocios de energía e infraestructuras están más ligados al crecimiento económico, por lo que en años de crisis el número de proyectos a desarrollar puede verse disminuido.

En lo que respecta a la posición de la firma con respecto a la competencia, podemos destacar que Técnicas Reunidas presenta una importante ventaja competitiva derivada de su diferenciación de servicios. Técnicas Reunidas disfruta de  una importante lealtad por parte de sus clientes, que se materializa en el hecho de que gran parte de las empresas que la contratan vuelven a solicitar la prestación de sus servicios en un futuro. Como ejemplo de esto, en el año 2011 (últimos datos disponibles, III trimestre) la  turca Türpas, contrató de nuevo a la empresa española para la modernización de la refinería de la localidad de Izmit.

                                                                3.- Riesgos

La actividad de Técnicas Reunidas está directamente vinculada a la evolución del sector energético y, en mucha menor medida, del sector de la construcción (infraestructuras). Como comentamos anteriormente, los negocios de energía e infraestructuras son muy sensibles a la evolución del ciclo económico, por lo que un agravamiento de la coyuntura económica mundial puede hacer incrementar las pérdidas de dichos negocios. En este año 2011 (hasta el mes de Septiembre), la línea de energía tuvo una reducción del 51% frente al mismo periodo del  año anterior, mientras que la línea de infraestructuras presentó una reducción del 32% frente al mismo periodo del año anterior, realizándose tan solo una adjudicación nueva en cada uno de los negocios con fecha de entrega en 2012  y 2014 respectivamente.

En petróleo y gas natural, la firma obtuvo un incremento del 8,1% frente al mismo periodo del año anterior. Sin embargo en este negocio la empresa se está enfrentando a una fuerte competencia por parte de empresas de ingeniería coreanas, que han entrado muy fuerte en Oriente Medio a través de una fuerte bajada de precios, lo que ha hecho que Técnicas Reunidas haya perdido proyectos importantes, lo que hará que la compañía cierre el año 2011 con unas cifras inferiores a las del año 2010. Cabe señalar que dicha pérdida ha sido parcialmente compensada con la adjudicación de nuevos proyectos en Australia, concretamente una desaladora en Southern sea, pero que no va a impedir que los resultados de la empresa vayan a ser inferiores a los de 2010. El cómo reaccione ante este desafío, en la zona donde más ingresos obtiene, puede determinar la evolución de su principal línea de negocio en los próximos ejercicios.

                                              4.- Posición financiera y rentabilidad

La situación financiera de Técnicas Reunidas es, simplemente, envidiable. Para hacernos una idea rápida, dado su bajo nivel de endeudamiento junto con la gran capacidad que tiene la empresa para generar caja, podría devolver la totalidad de su deuda de largo plazo (30,4 millones de euros) en un trimestre, lo que viene determinado por el ratio years to pay-out debt, el cual se sitúa en el 0,25. Esto da al  accionista de Técnicas Reunidas un plus de seguridad, pues la empresa prácticamente no tiene dependencia de los bancos y tendría menores problemas de refinanciación de deuda ante hipotéticas subidas de tipos  de interés. Por otro lado, la empresa presenta una buena situación de liquidez, presentando un current ratio de 1,1.

Por lo que respecta a los ratios bursátiles, se sitúan en niveles algo inferiores a los de los últimos años debido a la peor evolución de los resultados en el tercer trimestre de 2011. Así, siendo conservadores en nuestra estimación, creemos que el ROE de la empresa se situará en el 35%( 24,8% en el tercer trimestre), frente a un ROE del 40% en el año 2010, año en el que la empresa alcanzó sus mejores resultados (y que coincide con el ROE medio de los últimos cinco años). 

Por lo que respecta al retorno del capital invertido (ROCE), la empresa seguirá presentando cifras elevadas en los próximos ejercicios, lo que es importante si queremos incorporar acciones de Técnicas Reunidas a nuestra cartera de inversión. Con los datos del tercer trimestre de 2011, nos encontramos con un ROCE del 46,7%, lo que hace imposible alcanzar el 84% que alcanzó la compañía en el año 2010, si bien puede acabar el año con un porcentaje cercano al 60, lo que sigue haciéndola muy atractiva. 

Por último, la compañía presenta un BPA diluido de 1,56, sensiblemente inferior al 1,91 del año 2010. presenta un Yield del 4,77.Por tanto, a pesar de que presenta unos ratios inferiores a los de años recientes, sigue teniendo una rentabilidad financiera y económica muy atractiva.

                                                                 5.- Valoración

Para llevar a cabo la valoración y la determinación del precio objetivo de Técnicas Reunidas no utilizaremos el método de descuento de flujos de caja. La razón es que considero que es un método que se basa demasiado en la subjetividad del analista de turno, en el sentido de que magnitudes tales como el crecimiento futuro de los beneficios, Capex etc... pueden  diferir sustancialmente dependiendo del analista al que consultemos. Es más, muchas veces ni siquiera los propios directores financieros tienen la certeza de cuál va a ser su evolución. 

Aquí vamos a llevar a cabo la búsqueda del precio objetivo a través de la fórmula tradicional desarrollada por Benjamin Graham la cual relaciona el BPA diluido, la tasa de crecimiento de beneficios (g), la rentabilidad del bono a 10 años, el PER que se considera para una empresa que no está en crecimiento (8,5 veces) y un factor multiplicador (4,4). 

En el momento de realizar este análisis, la cotización de Técnicas Reunidas es de 28,1€ /acción y un PER de 17,92 veces, lo que nos determina un BPA de 1,56€/acción.

La tasa de crecimiento de los beneficios (g), se obtiene a través de la siguiente fórmula: ROE x (1-Payout), siendo el Payout el cociente entre el DPA y el BPA. Esto nos determina una tasa de crecimiento (g) del 10%. Por último, la rentabilidad del bono español a 10 años en el momento de realizar este análisis es del 5,8%.

A través de la siguiente fórmula: BPA x ((2g + 8,5)) x 4,4 / TIR bono, obtenemos un precio objetivo para Técnicas Reunidas de 33,7 €, lo que supone un margen de seguridad del 20%.


                                                            6.- Opinión personal


Después de haber estudiado en profundidad los estados financieros de la empresa, la evolución de su negocio así como las ventajas competitivas que posee Técnicas Reunidas respecto a sus competidores, podemos decir que la empresa se encuentra en una buena posición a pesar de la ralentización del crecimiento de su negocio. Como dijimos anteriormente, la empresa va a teminar el año 2011 con unos resultados algo peores que en el año 2010 ( año en donde obtuvo los mejores resultados de su historia), debido a la fuerte competencia de las ingenierías coreanas, lo que ha hecho que disminuyan  sus proyectos en cartera, las nuevas adjudicaciones y por tanto los ingresos del ejercicio. Sin embargo dicha cartera de proyectos es muy amplia y alcanza hasta el año 2015 en sus líneas de petróleo y gas natural, lo que nos lleva a pensar que este empeoramineto de sus cifras no supone ni mucho menos un punto de inflexión en su negocio, sino tan sólo una ralentización del crecimiento del mismo, ya que sus directivos esperan ,como mímimo, mantener el actual incremento de adjudicaciones en los próximos años.