El Beneficio Por Acción

Quiero comenzar con éste una serie de artículos sobre las magnitudes más importantes que aparecen en los estados financieros de las empresas  y que son de vital importancia a la hora de llevar acabo la valoración de las mismas. El beneficio por acción ( BPA) es uno de los más utilizados, pero debemos diferenciar entre la magnitud básica y la diluída. Por BPA básico entendemos el resultado que surge del cociente entre el beneficio neto del ejercicio y el número de acciones ordinarias emitidas. Sin embargo el concepto más importante y que no hay  que pasar por alto es el efecto dilutivo que pueden tener deteriminados productos financieros que la empresa presenta en su balance y que están a caballo entre los recursos propios y el pasivo. Así, por dilución entendemos la reducción en las ganacias por acción o el aumento de las pérdidas por acción que resulta de asumir que los intrumentos convertibles se van a convertir, que las opciones o warrants se van a ejercitar o que se emitirán acciones ordinarias si se dan las condiciones necesarias. En muchas ocasiones el BPA básico y diluído suelen coincidir y en el caso de diferir, utilizaremos la magnitud diluída al realizar nuestros cáculos de valoración.

Así a la hora de estudiar el BPA que aparece en los estados financieros de una empresa hay que tener en cuenta una serie de aspectos. Por un lado, como cualquier otro ratio, por sí solo no nos muestra una información relevante, por lo que para entender cuales son sus implicaciones debemos comparar su magnitud y evolución en diferentes momentos del tiempo, analizar su tendencia así como realizar una comparación con el BPA del sector en cuestión.

El BPA se puede ver afectado por la evolución del beneficio o del número de acciones, por lo que habrá que prestarle especial importancia a sus dos componentes. Será muy importante que el beneficio neto esté formado por ingresos recurrentes y no por desinversiones de la empresa. Es importante analizar su tendencia a lo largo de varios ejercicios atendiendo a los factores que provocan cambios en él. Por otro lado es preferible que el BPA aumente por el incremento del beneficio que no por la reducción de las acciones en circulación, por ello hay que estar también atentos a las posibles procesos de compra o venta de sus propias acciones que puede llevar a cabo la empresa a finales de cada ejercicio, ya que puede ser un intento de maquillaje del dato del BPA.

Por último cabe señalar la problemática vinculada a la magnitud del beneficio por acción, y que puede distorsionar el resultado del valor intrínseco calculado. La principal crítica que se le puede hacer es que existen ciertos aspecto que debilitan su consistencia como por ejemplo el hecho de que el benficio sea una opinión, una predicción que depende de resultados futuros, por lo que una magnitud como el flujo de caja libre aportaría mayor fiabilidad a la hora de aportar información. A los accionistas el dividendo se le paga con tesorería, a los acreedores se les paga los intereses con tesorería... La magnitud FCF/acción sería más adecuada pues  nos daría una medida de cuantas unidades monetarias de efectivo generan cada unidad monetaria de capital. Por otro lado, el calculo del BPA indica que cada unidad monetaria de capital genera el mismo rendimiento y las mismas unidades monetarias de resultados . El cálculo del número de acciones se realiza de modo dinámico, teniendo en cuenta el periodo de tiempo que cada acción ha estado en circulación, mientras que se entiende que el beneficio se ha generado linealmente a lo largo del ejercicio. Ambas situaciones son discutibles desde un punto de vista  económico-financiero.

Análisis Inditex

                                                      1.- Descripción de la compañía



Inditex es la sociedad de cabecera del grupo de empresas formado por Zara, Zara Home , Bershka, Stadivarius, oysho, Uterqüe, Pull & Bear y Massimo Dutti. Su actividad es la distribución de artículos de moda, calzado y complementos para el hogar. El modelo de negocio de Inditex se caracteríza por la búsqueda de flexibilidad en la adaptación de la producción a la demanda del mercado mediante el control de la cadena de producción en todas sus fases, lo que le permite adaptar la producción a los cambios de tendencia dentro de cada campaña comercial. La actividad comercial de cada uno de los formatos se desarrolla a través de cadenas de tiendas gestionadas directamente por sociedades en las que Inditex ostenta la totalidad o mayoría del capital social, excepto en determinados países donde la actividad se desarrolla a través de franquicias.

Inditex, como es sabido, lleva a cabo su actividad a nivel global. Así, podemos determinar los ingresos de cada una de las zonas geográficas en las que está presente: España 28% ; Resto Europa 45% ; América 12% ; Asia y Resto del Mundo 15%.

                                      2.- Estrategia de crecimiento y ventajas competitivas 

La estrategia clásica de crecimiento de Inditex es la expansión de su negocio a nivel global, teniendo presencia en las principales ciudades del mundo. La empresa presenta un gran potencial de crecimiento en Reino Unido, Francia, Alemania, Rusia y Europa del este, por lo que el viejo continente será clave en la expansión del grupo en los próximos ejercicios, si bien la apuesta más fuerte será la expansión en el continente asiático. Tiene como prioridad el profundizar en la presencia estratégica de los últimos años, en donde a adquirido una posición muy sólida en China ( donde ha duplicado su presencia en el último año), Japón y Corea del Sur. La gran apuesta de Inditex en el continete asiático es India, donde ya en 2010 se han abierto las primeras tiendas de Zara en Mumbai y Nueva Delhi, mientras que en el año 2011 se han abierto en las ciudades de Bangalore y Pune. Además en el año 2011 el grupo ha conseguido estar presente en la totalidad de los continetes con la apertura el pasado mes de Abril de la primera tienda de Zara en Sydney ( Australia). Por otro lado, Inditex ha comenzado la venta on-line en todas sus filiales. Comenzó en 2010 con el lanzamiento de su tienda virtual en España y 16 paises europeos más, y ha continuado en 2011 con el lanzamiento de la tienda virtual en Estados Unidos y Japón. Así pues, en un contexto de bajo crecimiento económico a nivel mundial, vemos como el grupo presidido por Pablo Isla no sólo no se replantea el ajuste del negocio al contexto económico sino que pretende reforzar el crecimiento y expansión de Inditex en los próximos ejercicios.

Por lo que respecta a las ventajas competitvas de la compañía frente a la competencia, destacan su liderazgo en precios,  y su gran presencia internacional. El grupo Inditex lleva a cabo una política de precios que podríamos denominar como low cost (gracias a unos muy bajos costes de producción) , lo que hace que la totalidad de sus productos sean accesibles para todos los públicos y bolsillos. Esto es muy importante dado que buena parte de sus productos van destinados a un público muy joven, que no puede permitirse gastar grandes cantidades de dinero en ropa y complementos. Si a esto le añadimos que la empresa está encuadrada en un sector que cubre necesidades básicas, hace que tenga unos ingresos por venta espectaculares como lo ha demostrado el año 2010, en donde el grupo ha alcanzado los mayores ingresos por venta de su historia, y que serán superados en 2011.

Por otro lado, su gran presencia internacional ha ayudado de manera muy considerable a mejorar sus resultados en estos últimos años de crisis, compensando la ligera disminución de ventas que ha sufrido en España. Sus principales competidores a nivel mundial están muy lejos todavía de alcanzar una presencia global como la de Inditex. De hecho su principal rival, la sueca H&M, ha presentado una disminución de su beneficio en el año 2011 debido principalmente a que su negocio se desarrolla exclusivamente en el continente europeo, contando tan solo con una tienda en Latinoamérica y otra en China, lo que ha hecho que no haya podido compensar la caída de la demanda sufrida en Europa.

                                                                    3.- Riesgos

El principal riesgo al que se puede enfrentar Inditex es un incremento importante de sus costes de producción, lo que haría que tuviese que revisar su política de precios. Su actual política de precios bajos es posible gracias a la deslocalización de su actividad fundamentalmente en países asiáticos y latinoaméricanos, en donde los costes laborales son reducidos.

Por otro lado, una fuerte caída del consumo  haría mella en las ventas del grupo, pudiedo dejar tocado su balance e incluso incurriendo en pérdidas como ya hemos visto que le ha ocurrido a su principal competidor, H&M. A su vez esto podría provocar un aumento del almacenamiento de sus existencias, lo que podría implicar una reducción de la producción.

                                               4.- Posición financiera y rentabilidad

La ssituación financiera de la empresa es inmejorable, no presenta deuda a largo plazo y la deuda corto es insignificante, todo ello después de haber llevado a cabo un proceso de reducción de la misma desde el año 2007. Gran parte de este proceso es debido a la enorme facilidad que tiene Inditex para generar caja . En el año 2010 la empresa alcanzó su record de ventas, situándose por encima de los 12,5 millones de euros, cifra que será superada en el conjunto del año 2011. Su elevado free cash flow, cercano a los 2 mil millones de euros, le permite llevar a cabo su expansión sin tener que realizar ninguna compra empresarial, lo que le  hace  no depender de los bancos.

Un buen indicador de la fortaleza de la empresa es que presenta un ROCE superior al 45% con la economía situada en la parte baja del ciclo, desde el 2008 a  la actualidad, y a la espera de los resultados del cuarto trimestre de 2011, puede cerrar el ejercicio con un ROCE próximo al 60%.

Por lo que respecta al ROE, puede acabar el año en el 29%, lo que no hace más que seguir la línea marcada en los últimos años, en los cuales se situó en porcentajes superiores al 25%. Centrándonos en otros márgenes/ ratios más populares, podemos observar que Inditex presenta una baja rentabilidad por dividendo( 2,77 euros), muy por debajo del rendimiento del bono soberano español, que actualmente se encuentra en el 5%. Por último, la empresa presenta un PER  24, superior a la de la mayoría de las empresas que son directamente sus competidoras. Analizaremos en la valoración posterior si este elevado PER se debe a que, la compañía actualmente está cara o si se debe a que el mercado descuenta incrementos futuros en el valor del negocio.

                                                             5.- Valoración 

Para realizar el calculo del valor intrínseco de la compañía vamos a utilizar la fórmula ideada por Graham : BPA x [ ( 2g) + 8,5] x 4,4 / TIR bono. Alguno de vosotros me ha escrito un e-mail diciendome que la fórmula no es correcta pues realmente Graham no utiliza la rentabilidad del bono nacional a 10 años sino el bono corporativo. Cierto, sin embargo ajustándome a las costumbres del pequeño inversor español he decidido utilizar la renatbilidad del bono a 10 años, pues la gran mayoría de esos inversores, cuando adquieren títulos de renta fija, adquieren bonos del estado, por lo que me parece mucho más representativo tomar como referencia dicho valor.

A la hora de llevar a cabo este análisis nos encontramos con que Inditex cotiza a 67,2 euros / acción con un PER de 24,2 veces y BPA 2,77 euros. Por su parte la rentabilidad del bono español a 10 años es del 5%.

Calculamos la tasa "g" de crecimiento de los beneficios  a tarvés de la siguiente expresión: ROE x ( 1 - payout), lo que nos determina una tasa del 9,6. Así calculamos el precio objetivo de Inditex obteniendo un precio de 67,5 euros. Por otro lado, si planteásemos un escenario malo en donde la tasa " g" se redujese a la mitad, obtendríamos un precio objetivo de 44,12 euros.

                                                               6.- Opinión personal 

Como vemos en el análisis, actualmente la cotización de Inditex se encuentra en su valor intrínseco por lo que a pesar de que el negocio de la empresa goza de muy buena salud, no nos presenta una oportunidad de toma de posiciones en el valor. Mi opinión es que, salvo que los resultados del cuarto trimestre sean mucho mejor de lo esperado, la acción no tendría mucho más recorrido. Esta idea se refuerza con el dato de su PER, por encima del de sus principales competidores. Para la toma de posiciones no acepto un margen de seguridad inferior al 50%, por lo que un buen precio para adquirir acciones de la compañía sería el nivel de los 45euros, por lo que el valor debería corregir bastante desde los máximos históricos en los que cotiza actualmente.

La fiscalidad en las SICAV

En la actual crisis de endeudamineto masivo en la que estamos inmersos los paises occidentales y de modo más grave los paises de la zona euro, los diferentes estados estan supuestamente inmersos en un  proceso de reducción de gasto para poner cerco a los desbocados déficits públicos. Aquí en España, acabamos de vivir una campaña electoral en donde se puso encima de la mesa la forma en que debería ser atajado ese déficit ,y los defensores del incremento de la presión fiscal volvieron a situar una vez más en su punto de mira a las SICAV. Mucho se ha hablado y escrito a cerca de este tipo de instituciones de inversión colectiva, algunas cosas ciertas y otras muchas falsas. Que si sirven para evadir impuestos, que si son para ricos, que si depositan el capital en paraísos fiscales... Pues bien, vamos a ver en este artículo qué cosas son ciertas y cuales no lo son  ciñéndonos a lo que dice la normativa fiscal vigente asi como a la normativa de insituciones de inversión colectiva ( IIC )

Lo primero que tendremos que hacer es definir qué es y en qué consiste una SICAV. Así podemos definirla como una IIC de caracter financiero, con forma jurídica de sociedad de capital ( y personalidad jurídica propia) y de naturaleza abierta, es decir, cualquier persona puede invertir. Por lo tanto las SICAV  son sociedades anónimas, a diferencia de los fondos de inversión que no tienen personalidad jurídica propia. El capital mínimo para constituír la sociedad debe ser de 2,4 millones de euros y su capital máximo sólo puede ser diez veces su capital inicial. El capital inicial debe estar totalmente suscrito y desembolsado en el momento de la constitución de la sociedad y además debe tener un mínimo de liquidez y una fuerte restricción en términos de endeudamiento.  Por último, para que la SICAV  pueda tomar dicha forma jurídica debe contar con un mínimo de 100 socios.

El aspecto clave y que más debeate suscita en los medios de comunicación es el fiscal. El problema es que la mayoría de tertulianos, políticos etc.. no conocen ( o no quieren conocer)  cual es la verdadera tributación de estas IIC, y  con frecuencia caen en el error de no diferenciar entre la tributación de la sociedad y la tributación del accionista, lo que hace que a través de sus comentarios y declaraciones difundan ideas erróneas.

Por lo que respecta a la sociedad en sí, como sociedad que es, está sometida a tributar a través del impuesto de sociedades( IS) . A su base imponible, que surje del resultado contable y la aplicación de los diferentes ajustes recogidos en la ley del tributo, se le aplicará un tipo impositivo del 1%(  siempre que cuenten con un mínimo de cien socios, sino se aplicará el tipo de gravamen general),  al igual que a otras IIC, como los fondos de inversión. En el caso de tributar al 1%, la sociedad no tendrá ningún tipo de deducción ni en la cuota ni en la base imponibe para evitar la doble imposición internacional, a las que sí tendrían derecho si tributasen al tipo general del IS ( 25-30 % ). El hecho de tributar al 1%  implica que la sociedad no pueda acojerse a las bonificaciones y deducciones que recoge la normativa del IS.

Centrándonos en la tributación del accionista éste puede tributar o a través del IS o a través del IRPF, según su naturaleza. En caso de los accionistas sujetos al IS ( empresas que invierten en la SICAV), deberán tributar los rendimientos obtenidos por su inversión al tipo general del IS, el 25-30%.Como señalamos anteriormente en el caso de la tributación de la SICAV como tal, al tributar a través del tipo general, tenien derecho a deducciones para evitar la doble imposición.Cuando se produzca el reembolso o transmisión de sus participaciones, dicho hecho imponible tributará al tipo general del IS.

Si el accionista está sujeto al IRPF, su tributación será la siguiente: Las ganacias o pérdidas se integrarán en la basa imponoble del ahorro por lo que cpn la reciente reforma fiscal, los primeros 6 mil euros tributarán al 21%, al 25% de 6001 a 24.000 euros, y los restantes al 27%. En el caso de los dividendos, tributan a los mismos tipos impositivos ( estando exentos los primeros 1.500). En el caso de que la SICAV  lleve a cabo un proceso de desinversión con devolución de aportaciones de prima de emisión, sólo se integrará como capital mobiliario la parte que no exceda de determinados límites. En el caso de reparto de prima de emisión, se integrará la prima percibida sin ningún límite máximo. Por último, los accionistas que no residan en España, deberan tributar a través de la normativa de no residentes. Si operan a tarvés de un establecimiento permanente en territorio nacional, se le aplicará la tributación del IS, en el caso de que operen sin un establecimiento permanente por un lado los dividendos soportarán una tributación de 21-25-27%, exceptuando los primeros 1500 euros. Las ganancias patrimoniales, también tributarán al 21% los 6 mil primeros euros, al 25% de 6001 a 24.000 euros, y al 27% los restantes. Cuando se produzca el reembolso o transmisión de las participaciones se aplicará la tributación anteriormente comentada ( 21-25-27%).

Otro aspecto que suscita debate es el caso en el que las SICAV están registradas en paraísos fiscales, entendiendo por paraíso fiscal aquel país en donde existe un  IS  inferior al 10%. En estos casos, tanto los accionistas como la sociedad están sometidos a un régimen de tributación especial. Los accionistas deberán integrar en su base imponible la revalorización anual de sus participaciones, o su renta presunta. Los beneficios distribuidos no se integrarán en la base imponible y minorarán el valor de adquisición de la participación. En el caso de los accionistas sujetos al IS, no gozarán del derecho a deducción por doble imposición.

Otro de los argumentos falsos que se dan a la hora de hablar de las SICAV es el de que son un instrumento de inversión al que sólo pueden acceder los grandes capitales. Las SICAV, como hemos comentado anteriormente, son sociedades anónimas y por ello pueden cotizar en bolsa. De hecho lo hacen en el Mercado Alternativo Bursátil ( MAB), por lo que podemos conocer rápidamente cuál es el valor de una acción de la sociedad en cuestión. Así podemos ver como cotizan ahora mismo algunas de las más conocidas en España:

Koala Capital SICAV---------> 14,66 €/ acción
Eos SICAV-------------------> 12 €/acción
Atenea SICAV---------------->  1€ / acción
Españoleto Global SICAV-----> 10,1 €/ acción
Elcano SICAV-----------------> 11,58 € / acción


 Con esto queda demostrado que cualquier pequeño inversor puede tener acceso a una SICAV. El problema radica en el caso de que una persona utiliza una SICAV  contra la propia filosofía de esta figura, aprovechándose de vacios en la normativa, introduciendo como socios a personas con un porcentaje residual de participaciones para obtener el mínimo número de socios para obtener una gestión integra de su patrimonio personal en vez de constituír un canal de ahorro abierto a todo el público.

Análisis Técnicas Reunidas

                                                         1.- Descripción de la compañía

Técnicas Reunidas fue constituida como sociedad anónima en julio de 1960 y comenzó a cotizar en bolsa en Junio de 2006. Su objeto social consiste en la realización de todo tipo de servicios de ingeniería y construcción de instalaciones industriales, que contempla desde estudios de viabilidad o ingenierías básicas hasta la realización de grandes y complejos proyectos “llave en mano” incluyendo ingeniería y diseño, aprovisionamiento y entrega de equipo y materiales, y la construcción de instalaciones y otros servicios relacionados, como la asistencia técnica, supervisión de construcción y puesta en marcha.

El grupo Técnicas Reunidas lleva a cabo su actividad a través de distintas líneas de negocio:

1)      Refino y petroquímica. En lo que respecta a la actividad de refinado lleva a cabo el procesamiento de petróleo, habiendo construido el 80% de la capacidad de refino española. En el sector petroquímico, centra su actividad en el tratamiento de polímeros, plásticos, fertilizantes…

2)       Upstream y gas natural. Desarrollo de campos de petróleo y gas natural. Se centra en instalaciones de producción y extracción así como en instalaciones que cubren toda la cadena de valor del gas natural (gasoductos, instalaciones de compresión...)

3)      Energía. Participación en proyectos de generación de energía tales como: plantas de combustible fósil (ciclos combinados de centrales de carbón y fuel-oil, gasificación integrada en ciclo combinado,  cogeneración, planta de motores), centrales nucleares, plantas solares, biomasa y gestión de residuos.

4)      Infraestructuras. En esta línea de negocio la firma se dedica a llevar a cabo proyectos de ingeniería civil, tales como construcción de puertos, aeropuertos e instalaciones de transporte terrestre. Además lleva a cabo otros proyectos como desalinizadoras de agua, depuradoras o tratamiento de residuos sólidos.

Técnicas Reunidas desarrolla su actividad a nivel global. Desglosando los ingresos por zonas geográficas observamos que la empresa posee una facturación equilibrada y bien distribuida: España 16%, Europa 19%, Latinoamérica 6%,  Oriente Medio 48%, Asia 9%, Mediterráneo 2%. Si analizamos los ingresos por líneas de negocio, observamos: Petróleo y gas 87,6%, Generación de energía 7,4%, Infraestructuras e industria 5%.

                                     2.- Estrategia de crecimiento y ventajas competitivas

Técnicas Reunidas  tiene previsto continuar con la estrategia de crecimiento empresarial que tan buenos resultados le está dando hasta el día de hoy, centrando la parte principal de su actividad en Oriente Medio, zona en donde existe una mayor número de reservas de sus dos principales líneas de negocio: Petróleo y gas natural. Si bien potenciará su presencia en países  latinoamericanos en donde ya está realizando en estos momentos importantes proyectos relacionados con el procesamiento de gas. Por otro lado, España también tendrá un peso específico en la evolución futura de sus proyectos, sobre todo en infraestructuras. Tal y como sus directivos hicieron saber en las últimas conference calls del año con los distintos analistas, mantienen expectativas de crecimiento del negocio en los próximos años, incrementando tanto la cartera de pedidos como las adjudicaciones. Que las líneas de negocio de petróleo y gas natural sean las que más ingresos de explotación generan a la empresa es de gran importancia, sobre todo en años de crisis. Dado que los proyectos que se desarrollan en esos ámbitos son de carácter estratégico, pues de ellos depende el abastecimiento energético de los países, es muy difícil que un proyecto adjudicado se paralice. Por otro lado las adjudicaciones nuevas en petróleo y gas natural, debido a ese carácter estratégico, no sufren en exceso los cambios en el ciclo económico y suelen ser crecientes con el paso de los años. Por el contrario, los negocios de energía e infraestructuras están más ligados al crecimiento económico, por lo que en años de crisis el número de proyectos a desarrollar puede verse disminuido.

En lo que respecta a la posición de la firma con respecto a la competencia, podemos destacar que Técnicas Reunidas presenta una importante ventaja competitiva derivada de su diferenciación de servicios. Técnicas Reunidas disfruta de  una importante lealtad por parte de sus clientes, que se materializa en el hecho de que gran parte de las empresas que la contratan vuelven a solicitar la prestación de sus servicios en un futuro. Como ejemplo de esto, en el año 2011 (últimos datos disponibles, III trimestre) la  turca Türpas, contrató de nuevo a la empresa española para la modernización de la refinería de la localidad de Izmit.

                                                                3.- Riesgos

La actividad de Técnicas Reunidas está directamente vinculada a la evolución del sector energético y, en mucha menor medida, del sector de la construcción (infraestructuras). Como comentamos anteriormente, los negocios de energía e infraestructuras son muy sensibles a la evolución del ciclo económico, por lo que un agravamiento de la coyuntura económica mundial puede hacer incrementar las pérdidas de dichos negocios. En este año 2011 (hasta el mes de Septiembre), la línea de energía tuvo una reducción del 51% frente al mismo periodo del  año anterior, mientras que la línea de infraestructuras presentó una reducción del 32% frente al mismo periodo del año anterior, realizándose tan solo una adjudicación nueva en cada uno de los negocios con fecha de entrega en 2012  y 2014 respectivamente.

En petróleo y gas natural, la firma obtuvo un incremento del 8,1% frente al mismo periodo del año anterior. Sin embargo en este negocio la empresa se está enfrentando a una fuerte competencia por parte de empresas de ingeniería coreanas, que han entrado muy fuerte en Oriente Medio a través de una fuerte bajada de precios, lo que ha hecho que Técnicas Reunidas haya perdido proyectos importantes, lo que hará que la compañía cierre el año 2011 con unas cifras inferiores a las del año 2010. Cabe señalar que dicha pérdida ha sido parcialmente compensada con la adjudicación de nuevos proyectos en Australia, concretamente una desaladora en Southern sea, pero que no va a impedir que los resultados de la empresa vayan a ser inferiores a los de 2010. El cómo reaccione ante este desafío, en la zona donde más ingresos obtiene, puede determinar la evolución de su principal línea de negocio en los próximos ejercicios.

                                              4.- Posición financiera y rentabilidad

La situación financiera de Técnicas Reunidas es, simplemente, envidiable. Para hacernos una idea rápida, dado su bajo nivel de endeudamiento junto con la gran capacidad que tiene la empresa para generar caja, podría devolver la totalidad de su deuda de largo plazo (30,4 millones de euros) en un trimestre, lo que viene determinado por el ratio years to pay-out debt, el cual se sitúa en el 0,25. Esto da al  accionista de Técnicas Reunidas un plus de seguridad, pues la empresa prácticamente no tiene dependencia de los bancos y tendría menores problemas de refinanciación de deuda ante hipotéticas subidas de tipos  de interés. Por otro lado, la empresa presenta una buena situación de liquidez, presentando un current ratio de 1,1.

Por lo que respecta a los ratios bursátiles, se sitúan en niveles algo inferiores a los de los últimos años debido a la peor evolución de los resultados en el tercer trimestre de 2011. Así, siendo conservadores en nuestra estimación, creemos que el ROE de la empresa se situará en el 35%( 24,8% en el tercer trimestre), frente a un ROE del 40% en el año 2010, año en el que la empresa alcanzó sus mejores resultados (y que coincide con el ROE medio de los últimos cinco años). 

Por lo que respecta al retorno del capital invertido (ROCE), la empresa seguirá presentando cifras elevadas en los próximos ejercicios, lo que es importante si queremos incorporar acciones de Técnicas Reunidas a nuestra cartera de inversión. Con los datos del tercer trimestre de 2011, nos encontramos con un ROCE del 46,7%, lo que hace imposible alcanzar el 84% que alcanzó la compañía en el año 2010, si bien puede acabar el año con un porcentaje cercano al 60, lo que sigue haciéndola muy atractiva. 

Por último, la compañía presenta un BPA diluido de 1,56, sensiblemente inferior al 1,91 del año 2010. presenta un Yield del 4,77.Por tanto, a pesar de que presenta unos ratios inferiores a los de años recientes, sigue teniendo una rentabilidad financiera y económica muy atractiva.

                                                                 5.- Valoración

Para llevar a cabo la valoración y la determinación del precio objetivo de Técnicas Reunidas no utilizaremos el método de descuento de flujos de caja. La razón es que considero que es un método que se basa demasiado en la subjetividad del analista de turno, en el sentido de que magnitudes tales como el crecimiento futuro de los beneficios, Capex etc... pueden  diferir sustancialmente dependiendo del analista al que consultemos. Es más, muchas veces ni siquiera los propios directores financieros tienen la certeza de cuál va a ser su evolución. 

Aquí vamos a llevar a cabo la búsqueda del precio objetivo a través de la fórmula tradicional desarrollada por Benjamin Graham la cual relaciona el BPA diluido, la tasa de crecimiento de beneficios (g), la rentabilidad del bono a 10 años, el PER que se considera para una empresa que no está en crecimiento (8,5 veces) y un factor multiplicador (4,4). 

En el momento de realizar este análisis, la cotización de Técnicas Reunidas es de 28,1€ /acción y un PER de 17,92 veces, lo que nos determina un BPA de 1,56€/acción.

La tasa de crecimiento de los beneficios (g), se obtiene a través de la siguiente fórmula: ROE x (1-Payout), siendo el Payout el cociente entre el DPA y el BPA. Esto nos determina una tasa de crecimiento (g) del 10%. Por último, la rentabilidad del bono español a 10 años en el momento de realizar este análisis es del 5,8%.

A través de la siguiente fórmula: BPA x ((2g + 8,5)) x 4,4 / TIR bono, obtenemos un precio objetivo para Técnicas Reunidas de 33,7 €, lo que supone un margen de seguridad del 20%.


                                                            6.- Opinión personal


Después de haber estudiado en profundidad los estados financieros de la empresa, la evolución de su negocio así como las ventajas competitivas que posee Técnicas Reunidas respecto a sus competidores, podemos decir que la empresa se encuentra en una buena posición a pesar de la ralentización del crecimiento de su negocio. Como dijimos anteriormente, la empresa va a teminar el año 2011 con unos resultados algo peores que en el año 2010 ( año en donde obtuvo los mejores resultados de su historia), debido a la fuerte competencia de las ingenierías coreanas, lo que ha hecho que disminuyan  sus proyectos en cartera, las nuevas adjudicaciones y por tanto los ingresos del ejercicio. Sin embargo dicha cartera de proyectos es muy amplia y alcanza hasta el año 2015 en sus líneas de petróleo y gas natural, lo que nos lleva a pensar que este empeoramineto de sus cifras no supone ni mucho menos un punto de inflexión en su negocio, sino tan sólo una ralentización del crecimiento del mismo, ya que sus directivos esperan ,como mímimo, mantener el actual incremento de adjudicaciones en los próximos años.

                                                          

                                                          

El riesgo divisa

A la hora de invertir parte de nuestro capital en activos que cotizan en una moneda distinta a la nuestra, estamos incorporando automáticamente un  importante riesgo a nuestra cartera de valores, el riesgo divisa o de tipo de cambio. Es el riesgo de aminorar beneficios o incurrír en pérdidas debido a la fluctuación del tipo de cambio de una divisa frente a otra ( aunque esta fluctuación también puede implicar el aumento de la rentabilidad). Este riesgo divisa puede darse bien a través de un riesgo de transacción ( que no es más que un tipo de cambio desfavorable vaya a cambiar con el tiempo) o bien a través del riesgo de conversión. Por ello debemos conocer que variables influyen sobre la evolución de los tipos de cambio, si entra en nuestros planes invertir parte de nuestro dinero en moneda extranjera. A grandes rasgos, dichas variables son:

1- Inflación.  Concretamente sus diferenciales. Si damos por válida la ley del precio único, deberemos admitir que los precios de un bien son idénticos en todos los países. Supongamos que aumenta la inflación en la zona euro, los productores de esta área geográfica aumentarán sus precios para mantener la competitividad de sus productos, lo que se traducirá en un aumento en precios en una moneda B ( Dólar, por ejemplo). La demanda de productos europeos en USA caerá y por lo tanto la demanda de euros se verá reducida  y el euro se depreciará frente al dólar.


2- Tipos de interés. Concretamente los tipos de interés reales, que se obtienen de restar al tipo de interés nominal la tasa de inflación. Un país con un tipo de interés mayor atraerá un mayor número de inversiones, lo que a su vez provocará una apreciación de su divisa de magnitud similar al diferencial de tipos de interés reales. Al final, el atractivo que ofrecían los mayores tipos de interés se verá neutralizada por la apreciación de la divisa igualándose a la rentabilidad del país con menor tipo de interés.

3- Déficit/superávit por cuenta corriente. Un déficit por cuenta corriente nos indica que un país gasta más de lo que gana, produciéndose un préstamo por parte de economías extranjeras para financiar el déficit. Este exceso de demanda extranjera disminuye el valor de la divisa nacional ( depreciación), lo que hará que los bienes nacionales sean más baratos de cara al exterior. Con superávit en la cuenta corriente, obviamente, ocurrirá lo contrario ( apreciación divisa doméstica).

4.Deuda pública. Elevados niveles de deuda implicarán mayores tasas de inflación, lo que en última insatancia , con elevada inflación,  la deuda deberá ser pagada con una divisa con menor valor.

5- Crecimiento económico y estabilidad política. Un país con una situación económica saneada e inmerso en una sende de crecimiento sostenido provocará una apreciación de su divisa, lo que a su vez implicará un atractivo añadido para la inversión extranjera.

Pues bien,  todos estos factores influyen en la evolución de los diferentes tipos de cambio entre divisas. Si nuestro deseo es poner parte de nuestro capital en activos de moneda extranjera , evitando el riesgo divisa,lo más rápido y sencillo es contratar un fondo de inversión que cotice en divisa doméstica. Por ejemplo, si queremos invertir parte de nuestro capital en renta variable australiana, podemos contratar un fondo de inversión que invierta en valores de ese mercado pero que cotice en euros y no en dólares australianos, de este modo eliminaremos de forma inmediata el riesgo de tipo de cambio de nuestra cartera de inversión. El problema que podemos encontrar con esto es que la calidad del fondo que cotiza en moneda doméstica sea inferior a la de un fondo que invierta en el mismo mercado pero que cotice en dólares australianos ( peor relación rentabilidad-riesgo, por ejemplo). En este caso no tendremos otra opción que analizar la evolución de los diferentes factores mencionados anteriormente, o realizar operaciones de cobretura ante el riesgo divisa ( o simplemente podemos descartar la inversión). En el primero de los casos deberíamos estudiar detenidamente varias cosas: 1) la aplicación de la política monetaria por parte de los diferentes bancos centrales, con la intención de conocer los criterios en que se basan dichas instituciones para modificar los tipos de interés, y comprobar como afectaron dichos cambios en el pasado a los diferentes cruces de divisas, y poder analizar su evolución futura. Por ejemplo, si nos interesa el cruce EURUSD, deberemos analizar el modo en que aplican la politica monetaria tanto la FED como el BCE. Actualmente nos encontramos en un contexto en el que el presidente de la reserva federal acaba de anunciar que mantendrá los tipos de interés de USA en el magen del 0-0,25% hasta el año 2013. Por otro lado, el nuevo presidente del BCE esta llevando a cabo una política de reducción de tipos de interés. Esto hace pensar a muchos analistas que nos encontremos en una fase de depreciación del euro frente al dólar ( lo que es lo mismo, apreciación del dólar frente al euro) lo que puede hacer rentable tener parte de nuestra cartera de inversión en $.El problema de esto es que nos puede llevar  realizar predicciones y pueden surgir tentaciones de adelantarnos a los acontecimientos, por lo que debemos tener mucho cuidado de no caer en esta trampa. 2) Debemos prestar atención a las estimaciones de crecimiento económico para las áreas monetrias que sean de nuestro interés, pues como vimos antes un mayor crecimiento implica un mayor valor de la moneda . Si, por ejemplo, la economía americana tiene un mayor crecimiento futuro que la europea, se puede advertir en el medio plazo una apreciación del dólar, lo que hará atractiva la posibilidad de invertir parte de nuestra cartera en dólares. Volveremos a enfrentarnos a la tentación de querer adelantarnos a los acontecimientos. Cuidado.

La última posibilidad que tenemos para cubrirnos del riesgo divisa es mediante estrategias con derivados: opciones,warrants o futuros, que tengan como subyacente el cruce de divisas que nos interese. Aquí como siempre depende del capital y tamaño de la cartera del inversor. El llevar a cabo estrategias con opciones puede hacernos gastar gran parte de nuestro capital en la cobertura de la cartera por lo que en este caso lo mejor serían estrategias simples como la compra de calls o puts ( recordar que si hacéis venta de call o venta de put se os exigirá una garantía) sobre le subyacente que nos interese. Llegado el momento estudiaremos si nos conviene ejecutar la opción( obtenemos beneficio de ello) o no ( por lo que perderemos la prima pagada por los contratos de opción). Mi opinión es que, en caso de decantarnos por cubrirnos del riesgo de tipo de cambio, lo hagamos con opciones o warrants, pues como máximo perderemos la prima pagada ( sólo con compras calls o puts), mientras que con los futuros no somos estrictos con los stops podemos perder hasta la camisa, ya que podemos lleagar a tener pérdidas ilimitadas.De todos modos no recomiendo el uso de coberturas con derivados si no tenemos un profundo conocimiento a cerca de como funcionan.

Cómo seleccionar un fondo de inversión

A la hora de seleccionar valores bajo el criterio Value Investing, la literatura existente al respecto se centra en la selección de acciones como vehículo de inversión. Si como yo consideras que la mejor forma de diversificar nuestras inversiones es mediante la construcción de una cartera de caracter global, puede sucedernos que contratar deterrminadas acciones que se encuentran a punto de caramelo sean prohibitivas, bien por las excesivas comisiones de contratación, por el riesgo divisa al encontrarse su cotización en una moneda foránea, o simplemente por que a pesar de que presenta una muy buena pinta cotiza a precios muy elevados que no nos podemos permitir si tenemos recursos económicos limitados. Un fondo de inversión que gestiona millones de euros puede comprar grandes paquetes de acciones de Google o Apple, sin embargo  un pequeño inversor que tenga una cantidad modesta para construir su cartera a penas podrá tomar posiciones simbólicas ( en estos momentos Google cotiza a 620 $/ acción, mientras que Apple lo hace a 388 $/ acción). Es en este tipo de casos ( inversor particular) donde juegan un papel muy importante los fondos de inversión, ya que como dijimos anteriormente, permite a los inversores poder acceder a un tipo de valores a los que no podrían acceder comprando directamente acciones.  Existen infinidad de criterios de inversión por parte de los fondos: Fondos de RV value, Growth, monetarios, indexados, de Renta Fija, ETF´s...  (Todo esto se sabe leyendo el folleto del fondo, que entre otras muchas cosas explica la política de inversión).Personalmente, y siendo fiel a mi filosofía de inversión, me centro en fondos value y fondos que inviertan en empresas con importantes pagos de dividendos, esto último a través de ETF. Ahora bien, elijamos el criterio de inversión que elijamos no nos puede valer cualquier tipo de fondo, considero que un fondo que forme parte de nuestra cartera de inversión tiene que pasar una serie "pruebas de calidad" que nos permitan dormir tranquilos.

La premisa principal a la hora de seleccionar un fondo de inversión es que la entidad encargada de gestionar el fondo (y su gestor)  sea  una entidad de reconocido prestigio y solvencia. Entiendo que a dia de hoy, con la que está cayendo y con entidades que desaparecieron a pesar de obtener la máxima calificación crediticia (Ey Lehman Brothers, estoy hablando de ti!) la confianza en el sector no pase por su mejor momento, pero la mayoría de las entidades que eran plenamente fiables antes de la crisis lo siguen y seguirán siendo. No voy a nombrar a ninguna pues no quiero ( ni necesitan)  hacerles publicidad. Basta con coger cualquier publicación financiera y alli estarán. 

Por otro lado, el fondo que seleccionemos debe ocupar las primeras posiciones en el ranking de su categoría. Así, agruparemos todos los fondos del mismo criterio de inversión y se clasifican de mayor a menor rentabilidad. Un ranking alto significará  que se está obteniendo una rentabilidad de las más altas del mercado comparándolo con su misma categoría de fondos. Tranquilos, todo esto no lo tenéis que hacer vosotros. Podéis acceder a ello a través de la web www.morningstar.es  Dicha entidad es la más seria e importante si queremos trabajar con fondos de inversión, de echo califica al conjunto de fondos que en ella aparece con un rating que va de una a cinco estrellas, y que es de total fiabilidad para los más importantes gestores de fondos. Asi que otro de los criterios que debemos tener en cuenta es dicho rating, cuanta mayor calificación tenga un fondo más posibilidades tendrá de formar parte de nuestra cartera.

Por último, cuando depositamos dinero en un fondo de inversión, estaremos otorgando plena confianza al gestor del mismo ( si es un fondo de gestión activa), por lo que antes de contratar el fondo debemos evaluar su trabajo. Así uno de los principales criterios a la hora de evaluar al gestor de un fondo será la rentabilidad obtenida en el pasado. La rentabilidad por sí sola no nos es de gran utilidad por lo que debemos comparar la evolución del fondo con la evolución de su  benchmark de referencia.Si la rentabilidad del fondo es mayor a la de dicha marca, tendremos más claro que el trabajo del gestor ha sido bueno. Sin embargo  como digo la rentabilidad tomada en solitario no nos aporta gran informción, debemos ajustarla al riesgo asumido por el fondo para ver su verdadero valor. El ajuste de la rentabilidad al riesgo se hace a través de una serie de ratios: Sharpe ratio, Treynor ratio y alfa de Jensen.

El Sharpe ratio mide la rentabilidad extra por unidad de riesgo y se calcula como el  cociente entre la prima de riesgo y la volatilidad de la cartera.Cuanto mayor sea el valor, mayor habrá sido la gestión del fondo. Una alternativa es sustituir la prima de riesgo por la diferencia entre la rentabilidad del fondo y la rentabilidad del benchmark.(normalmente son inferiores a 1)

El Treynor ratio también mide la rentabilidad por unidad extra de riesgo, pero esta vez dicho riesgo es medido a través de la beta. Como en Sharpe, cuanto mayor sea su valor mejor habrá sido la gestión del fondo.

El alfa de Jensen compara la rentabilidad obtenida con la rentabilidad teórica según el modelo CAPM. Medido en %, debería ser positivo y cuanto mayor sea, mejor. El cuadrado del alfa de Jensen nos indica el valor del Tracking error, que hace referencia a la volatilidad del exceso de rentabilidad y nos informa del parecido entre las rentabilidades del fondo y del benchmark.

GESTION PASIVA vs GESTION ACTIVA

La gestión pasiva de un fondo de inversión consiste en que el fondo de inversión se indexa a un determinado índice bursátil como el Ibex, Dow Jones, MSCI... , es decir  el fondo al replicar un índice va a tener un comportamiento similar al mismo, por lo que dependiendo del indice al que se referencie el riesgo del fondo puede variar mucho. Una de las características de este tipo de gestión es que, al no existir un gestor del fondo, las comisiones son muy bajas.

Frente a la gestión pasiva se encuentra la gestión activa. En este caso si existirá un gestor para el fondo de inversión, pues el fondo no se limita a replicar un determinado indice sino que el gestor crea una cartera de inversión en función de la política de inversión del fondo y la gestiona en función de la evolución del ciclo bursátil. En épocas de recesión, la calidad del sistema de cobertura es básico para aminorar las pérdidas y obtener una mayor rentabilidad que el mercado. la existencia de una gestión activa implica unas mayores comisiones de gestión.

La pregunata es ¿ qué tipos de fondos son mejores?. Está claro que a nivel de comisiones un fondo de gestión pasiva gana por goleada, pero cabe recordar que nuestra premisa básica a la hora de invertir es no perder dinero, lo que nos lleva a buscar fondos de gestión activa aunque nos salga un poco más caro.

Las fuerzas de Porter

A la hora de analizar valores susceptibles de ser incluídos en nuestra cartera de inversión a largo plazo, es necesario conocer en profundidad la situación de sus estados financieros y a partir de ellos determinar cual es el valor intríseco de la compañía. Si el precio de cotización es inferior a ese valor intrínseco ( y existe un amplio margen de seguridad) la compañía será candidata a pasar con nosotros una parte de nuestra vida. La pregunata es, ¿es eso suficiente?. La respuesta es NO. Y lo digo porque mucha gente a la hora de analizar fundamentalmente una compañía se queda ahí, sólo analizan la compañía y no su entorno. Cuando buscamos compañías a incorporar a nuestra cartera Value Investing debemos recordar que queremos encontrar empresas que tengan una posición dominante, privilegida en su sector con respecto a su más directa competencia,buscamos empresas con una clara ventaja competitiva. Por ello es necesario prestarle mucha atención al entorno microeconómico y llevar a cabo un profundo análisis de cada sector. Una buena forma de hacerlo es analizando las cinco fuerzas de Porter. Es un modelo elaborado por el economista Michael Porter en 1979 que analiza los sectores en términos de rentabilidad. Según este modelo el posicionamiento de una empresa en un sector vendrá dado por la combinación de: Competencia entre  empresas, existencia de productos sustitutivos, existencia de nuevos competidores( entrada de nuevas empresas en el sector), poder de negociación de los proveedores y poder de negociación de los clientes.

1.- Riesgo de que entren más competidores.-  el riesgo de que entren nuevas empresas en un sector depende principalmente de las barreras de entrada existentes asi como de la reacción de las empresas que estan dentro.Si las barreras son escasas o las empresas esperan grandes represalias de los competidores consolidados en el sector. En lo que respecta a las barreras de entrada, las que nos podemos encontras son las siguientes:

      

      a)  Economias de escala.- se dan cuando se produce una reducción de  los costes unitarios de un bien a medida que se incrementa el volumen total de dicho bien.Un ejemplo de esto es el caso en que se da una integración vertical de la producción que genera ahorro( la empresa opera en etapas consecutivas de producción o distribución). A las empresas independientes les resultará muy difícil poder asumir precios similares y podran verse presionadas por esta situación.

    b) Diferenciación de productos.- En este caso las empresas ya establecidas dentro de un sector producen una serie de bienes que gozan de identificación de marca y lealtad de consumidores, obtenidas por medio de la publicidad o por el mero hecho de haber sido los primeros en entrar al mercado. Esto se da fundamentalmente en los productos alimenticios ( empresas como Danone o Cocacola), medicamentos o incluso cosméticos. Esta diferenciación hace que las empresas competidoras tengan que destinar grandes cantidades a publicidad , lo que en ocasiones puede hacerlas incurrir en pérdidas de modo prolongado

   c) Necesidades de capital.-  La necesidad de incurrir en grandes inversiones de capital  bien por publicidad, mejora de infrastructuras o investigación en I+D , supone una grandísima barrera de entrada en un sector , si bien el acceso a canales de crédito actualmente es mucho más fácil que años atrás, las condiciones de financiación en muchas ocasiones son prohibitivas. Este tipo de barrera la encontramos fundamentalmente en aquellos sectores que son, obviamente, muy intensivos en capital como el tecnológico o el sector de telecomunicaciones.

   d) Acceso a canales de distribución.- Las nuevas empresas deberan introducir sus productos en los canales de distribución, sin embargo los canales ordinarios ya hacen negocio con las empresas que yestan situadas en el mercado por lo que deben persuadirlos mediante bonificaciones, descuentos por grandes cantidades de productos, algun tipo de promoción etc.. lo que puede hacer que la nueva empresa del sector sufra minoraciones en su rentabilidad.

   e) Regulación gubernamental.-  Los gobiernos pueden limitar e incluso prohibir el acceso a determinados sectores de su economía aplicando determinados controles, con el afán de proteger sectores que consideran estratégicos. Una de las regulaciones más comunes son las referentes a la normativa medioambiental, que a su vez pueden requerir mayores necesidades de capital pues será necesario que el proceso de producción se adecúe a dicha normativa, lo que normalmente requiere de algún tipo de inversión por parte de la empresa.

2.- Competencia actual entre empresas.- La rivalidad entre empresas del mismo sector viene dada porque una o varias de ellas se sienten presionadas o sienten la necesidad de mejorar su posición. En este sentido las estrategias van desde una guerra de precios, publicidad, nuevas garantías a los clientes, nuevos productos... En ocasiones algunos competidores pueden pensar en llevar a cabo nuevas estrategias pensando que el resto de empresas del sector no se darán cuenta, si las empresas del sector tienen un tamaño y recursos similares puede dar luagar a inestabilidad y una lucha entre ellas.Si el sector está muy concentrado, la empresa o empresas lider imponen la disciplina por medio, por ejemplo, del liderazgo en precios. La rivalidad se puede volver todavía más dura si en un sector si varias empresas buscan por todos los medios el éxito en él. Por ejemplo una empresa globalmente diversificada buscará entrar en el sector X chino, por ejemplo, buscando situarse como empresa líder en el menor tiempo posible, incluso si tiene que sacrificar su rentabilidad.Para ello llevará estategias muy agresivas que le permitan tomar una buena posición en el corto plazo.

3.- Presión proveniente de productos sustitutivos.- Todas las empresas de un sector compiten con los sectores que producen bienes sustitutivos. Estos productos sustitutivos limitan el beneficio potencial de las empresas pues establecen un techo a los precios que pueden establecer. Los sustitutivos que pueden generar más problemas a un sector son aquellos que por un lado están sujetos a tendencias que mejoran el precio frente al producto de dicho sector, y también aquellos que son generados en sectores que obtienen grandes rentabilidades. La respuesta frente a este tipo de competencia pasa por una coordianción de las empresas del sector afectado por la competencia, pudiendo acordar, por ejemplo, una fuerte campaña de publicidad de modo coordinado.

4.- Poder de negociación de los clientes.- Los clientes compiten con un determinado sector cuando obligan a las  empresas a disminuir los precios, a mejorar sus servicios o cuando las obligan a enfrentarse entre sí. El poder de negociación de los clientes depende de su situación en el mercado y del valor relativo de su compra en relación al sector. Una empresa cuando decide a que clientes vende puede seleccionarlos, es decir, puede elegir a clientes que tengan muy poco poder para influir de modo negativo en ella.

5.- Poder de negociación de los proveedores.- Pueden ejercer capacidad de negociación en un sector si deciden subir los precios o disminuir la calidad de los productos ofertados, haciendo que las empresas tengan problemas en recuperar los incrementos  de sus costes con los precios.

A partir de todo esto, ¿ qué nos interesa?. Pues básicamente empresas LIDER en sus respectivos sectores ateniéndonos a las debilidades, fortalezas,oportunidades y amenazas que surgen del estudio de las fuerzas competitivas de Porter y de la situación empresarial que analizamos al estudiar tanto los estados financieros como la estrategia de crecimiento futuro de la empresa. Asi nuestro objetivo será buscar empresas que se encuentren con una clara ventaja competitiva frente a sus rivales más directos,esto es firmas con un buen posicionamiento por marca, calidad de producto.. ; También nos pueden  interesar empresas que tengan una posición dominante en un sector ologopólico, como puede ser el sector de telecomunicaciones pues en este caso por un lado garantiza que existan muy pocos competidores debido a las fuertes barreras de entrada ( intensividad en capital, prestigio de marca, liderazgo en precios..)y escasez de bienes sustitutivos. Algo similar podríamos afirmar para el sector tecnológico, otro sector que cuenta con la misma barrera de entrada ( intensividad de capital).No digo que nos debamos ceñir en exclusiva a estos sectores, simplemente los pongo como ejemplos de las características que deben tener las empresas que aspiren a formar parte de nuestra cartera.