Reino Unido: más deuda que España, menos riesgo

Hace unos dias el Banco de España hacía pública la cifra de la deuda total española ( deuda pública +deuda privada) del año 2011 cifrándola, en términos porcentuales,  en el 395% del PIB. De este total el 68% corresponde a endeudamiento del sector público, mientras que el resto ( 327%) corresponde al sector privado, entendiendo éste como familias,empresas e instituciones financieras.Una comparativa con las economías vecinas nos muestra que si bien el nivel de deuda de la economía española es preocupante, existen otros países europeos que muestran mayores niveles de endeudamiento total y  sin embargo presentan un menor riesgo país. Una de estas economías es la británica, que finalizó el año 2011 con una deuda total del 500% del PIB. De ese total, el endeudamiento que corresponde al estado es del 82% del PIB.Vamos a realizar una breve comparativa entre las dos economías.

Evolución de la deuda pública

                        Fuente: Eurostat.

Como podemos ver en el gráfico, la evolución de la deuda pública de los dos países tuvo un comportamiento distinto desde el año 2003. Si bien España redujo su ratio deuda/ PIB desde el año 2003 hasta el inicio de la crisis, Reino Unido esta inmerso en un proceso de incremento contínuo de su ratio de deuda desde el año 2003, si bien ninguno de ellos superó el límite del pacto de estabilidad y crecimiento ( ratio deuda/ PIB menor o igual al 60%) hasta el comienzo de la crisis ( 2008 Reino Unido, 2009 España). Las razones del incremento de la deuda a partir de 2008 son las por todos conocidas: Incremento de gasto por prestaciones por desempleo, mayores intereses de deuda, así como otros gastos de la etapa de vacas gordas que no fueron contenidos en los años de crisis: incremento de funcionarios, incremento  de sus  salarios y pagas extra, revalorización de pensiones no contributivas,incremento del salario mínimo, gasto superfluo del estado etc..( todo esto ,en mayor o menor medida, es aplicable a ambos países). Esto junto a la caída de la producción provocó un incremento acelerado del ratio de deuda en ambos países. Así nos encontramos a mediados de 2012 con los dos países en pleno proceso de desapalancamiento en el peor escenario posible: caída de la producción, altos tipos de interés para refinanciarse ( España) y déficit presupuestario en sus cuentas. En esta situación, tipo de interés real de la deuda mayor que la tasa de crecimiento del PIB, la única forma de estabilizar el ratio de deuda es con un superávit presupuestario que nos permita hacer frente a los pagos sin incurrir en más deuda. Pero la situación es otra, las economías tienen unos importantes déficits presupuestarios por lo que tienen que hacer frente a los intereses de deuda con más deuda, es decir, tienen que endeudarse para pagar intereses, lo que hace que incremente su nivel total de deuda, además de ser  insostenible a medio/ largo plazo aumentando el riesgo de insolvencia. Esta es la razón por la que es necesario disminuir el déficit, hará a las economías menos dependientes del mercado.
                 

                      Fuente: Eurostat

Claro que el objetivo no es estabilizar la deuda, sino disminuirla. Para esto es necesario que la tasa de crecimiento de la economía sea superior al coste del endeudamiento( aunque lo verdaderamente bueno y necesario es que la economía se endeude menos). Esta es la razón de porqué en España entre 2003 y 2007, con la economía inmersa en plena orgía de gasto, el ratio deuda/ PIB disminuyó, como podemos ver el primer gráfico.Pero no disminuyó por una reducción real de la deuda, sino por un mero efecto matemático en el cociente del ratio. Si atendemos a los hechos, vemos que la eurozona se ha llevado a cabo inicialmente un proceso de contención de deuda ( el caso anteriormente explicado, fuerte reducción del déficit para estabilizar dicha deuda) que todavía continúa, y ahora se plantea el paso a la segunda fase: crecer para consolidar la reducción de deuda hasta niveles asumibles.Y aquí es donde esta instalado el debate en la zona euro, en cómo volvemos a la senda de crecimiento. Las alternativas que se proponen para generar crecimiento pasan por fuertes inversiones públicas, bien a través del Banco Europeo de Inversiones u otro mecanismo para canalizar la inversión con dinero público( dinero que, como no, será puesto por el contribuyente europeo, bien a través de impuestos o más deuda). En definitiva, la zona euro apuesta porque sea el sector público el que lleve todo el peso de la recuperación. Por su parte los británicos proponen que la salida de la crisis sea liderada por el sector privado, para ello estan implementando una política de ajuste presupuestario en el sector público combinada con una liberlización del sector privado( bajada de impuestos a las empresas, eliminación de rigideces...).

Bien, entonces vemos como Reino Unido presenta una peor situación en sus cuentas públicas que España y sin embargo el mercado de deuda asume un mayor riesgo para nuestro país que para el país británico. Dejando de lado las cuestiones de credibilidad ( que son muy importantes), en mi opinión existen dos factores económicos que hacen esto posible: El primero, es un factor clave y del que hablaremos en mayor profundidad después: Reino Unido tiene plena capacidad monetaria mientras que España no tiene capacidad de influencia en el BCE. El otro es la situación de partida de cada país para alcanzar un nivel de deuda adecuado. si atendemos a los datos vemos lo siguinete: En lo que respecta a Reino Unido, a día de hoy , tenemos una tasa de crecimineto del PIB del -0,2% en el primer trimestre de 2012 (con una tasa de crecimiento  anual estimada de +0,8%) y la rentabilidad de su bono soberano ( 10 años) se sitúa en el 1,84%. En el caso de España,tenemos una tasa de crecimiento de -0,3% para el primer trimestre de 2012 ( con una tasa de crecimiento anual estimada de -1,8%) y la rentabilidad de su bono soberano situada en el 6,3%. Como podemos observar, a España le queda un camino mucho más largo con un esfuerzo mucho mayor en la reducción del déficit ,deuda y recuperación del crecimiento que a Reino Unido.Esto lo tiene en cuenta el mercado y le otorga un mayor riesgo a España que a Reino Unido.


Evolución de la deuda privada  

En economía cuando nos referimos a sector privado, hacemos referencia a familias y empresas.Si hay algo que ha unido al sector privado de ambos países en la última decada es el elevado endeudamiento de su sector privado, si bien el español lo ha hecho de modo mucho más alarmante. En el caso español, una de las excusas que se dan a la hora de criticar el supuestamente excesivo riesgo que nos asigna el mercado, es que la mayor parte de nuestra deuda es del sector privado. Lo que se olvida es que el sector público esta metido de lleno en la deuda privada: el 20% de la deuda de PyMEs es por impago de la administarción ( ayuntaminetos y diputaciones, fundamentalmente). Además hay que recordar que 100 mil millones de deuda bancaria estan avalados directamente por el Estado con lo que si ese aval se ejecuta, el déficit se dispararía. Esta es una de las muchas razones por las que urge reformar el sector financiero, evitar que sus riesgos impliquen riesgo país.

 Dicho endeudamiento surge como consecuencia de un exceso de inversión no respaldada por el ahorro, lo que se materializó en que las familias se endeudasen muy por encima de sus posibilidades ( sobre todo en el sector inmobiliario) y que las empresas tuviesen acceso a crédito barato para llevar a cabo adquisiciones en el extranjero muchas veces a precio de oro. Como ejemplo, la adquisición de Vivo por parte de Telefónica ( es su filial brasileña) por 7.500 millones de euros. Por no hablar del crédito a promoción inmobiliaria ( se incrementó 12,3 veces en 8 años) y construcción ( se incrmentó en 4,4 veces en 8 años).

Como vemos en los gráficos la acumulación de deuda por parte de las familias españolas y británicas fue creciente desde la decada de los noventa hasta la actual crisis financiera, en donde se estabiliza. Por ello, las familias deben llevar a cabo un proceso de desapalancamiento que puede durar años. La forma de hacerlo es aumentando el ahorro para hacer frente a sus deudas. Aunque es cierto que también pueden renegociar sus deudas con los bancos ( algo bastante difícil de conseguir tal y como está la situación de los bancos, sobre todo en España) o directamente no pagar e incurrir en mora, lo que sería todavía más perjudicial para ellas.


El factor clave: La política monetaria

Bien, visto esto vemos claramente que Reino Unido presenta un mayor nivel de deuda total que España y sin embargo el mercado nos otorga un mayor riesgo que a los británicos. Como dijimos anteriormente, el hecho de que el sector público birtánico tenga que llevar a cabo un menor es fuerzo para reducir su déficit y su deuda es una de las explicaciones. También que el sector público esté expuesto a los riesgos del sector privado, cosa que sucede en mucha menor medida en Reino Unido, es un factor importante. Sin embargo, existe un elemento clave que posibilita que Reino Unido pueda actuar para reducir su riesgo país en el mercado de renta fija: el tener una moneda propia y plena capacidad para llevar a cabo una política monetaria independiente. La diferente capacidad de actuación de ambos países ante unas expectativas de default por parte de los inversores es clara:

 En el caso británico, en caso de que esto ocurriese, los inversores comenzarían a vender bonos lo que haría aumentar la rentabilidad de los mismos ( recordar que, en renta fija, rentabilidad y precio tienen una relación inversa) y posteriormente estos inversores venderían libras en el mercado de divisas, donde bajaría su precio hasta que alguien más quisiese comprar dichas libras.Estas permanecerán en el mercado británico para ser reinvertidos en activos del país, lo que haría permanecer el stock de divisas inalterado. Pero si ocurriese el caso en que el Banco de Inglaterra no encotrase el capital suficiente para llevar a cabo el roll over de su deuda a tipos de interés razonables, podría obligar al Banco de Ingalterra a comprar activos del país ( monetización de deuda, lo cual genera inflación). Actualmente el Banco de Inglaterra mantiene activo un programa de monetización de deuda por valor de 325 mil millones de libras ( el  segundo QE más agresivo del mundo, después del japonés) que ha hecho que se disparase su tasa de inflación hasta el 4,2% en un primer momento, situándose actualmente en el 3%.

En el caso español ocurre una cosa bien distinta.Suponiendo que los inversores temiesen por una quiebra del país, éstos comenzarían a vender bonos del estado incrementando así la rentabilidad de los mismos. Tendríamos la misma secuencia de hechos que en el caso británico con la diferencia de que España no tiene un banco central autónomo y, además, no tiene capacidad de influencia en el BCE. Los inversores que vendan sus bonos obtendrían euros a cambio que estarían dispuestos a invertir en otra parte ( bonos alemanes, por ejemplo, que otorgan una mayor seguridad), provocando así una fuga de capitales del sistema bancario español y reduciendose así la oferta monetaria. Se generaría así una crisis de liquidez que podría poner en peligro al país si el gobierno no consigue capital para llevar a cabo el roll over de su deuda a tipos de interés razonables.Si esto sucede podría provocar la quiebra del país, al carecer del colchon que supone la liquidez que generaría un banco central independiente. Cabe señalar que, como vemos en realidad, la quiebra de un país como España resulta difícil pues vimos ( y veremos) como en útlima instancia el BCE comprará deuda española, pero el riesgo país será mayor por carecer de inmediatez de actuación.

            Fuente : www.datosmacro.com


Conclusiones

Como se puede ver en las estadísiticas oficiales, Reino Unido presenta un nivel de deuda total mucho mayor que España y , sin embargo, el mercado le otorga un menor riesgo. Esto, en mi opinión, es debido a una serie de  motivos que resumo a continuación:

  * A nivel del sector público, vemos como el ratio deuda/PIB de Reino Unido ha aumentado sistemáticamente desde el año 2003 hasta la actualidad, situándose 14 puntos porcentuales por encima del español. Sin embargo el recorrido y esfuerzo que tiene que llevar a cabo para reducir su déficit, su deuda y retornar a la senda de crecimiento que estabilizaría su deuda es mucho menor que el español. Esto es tenido en cuenta por el mercado, otorgándole un menor riesgo.

 *   En el sector privado, las familias españolas y británicas llevaron a cabo un proceso de endeudamiento masivo desde la década de los noventa, lo que hace que en la actualidad se vean inmersas en un proceso de desapalancamiento. Un proceso similar se esta viviendo en el sector empresarial. En el caso español, el sector público está expuesto de forma muy directa al riesgo del sector privado. Concretamente mediante el aval de 100 mil millones de deuda bancaria que está directamente avalada por el Estado.

 * Pero el factor más importante es la capacidad aplicar una política monetaria independiente. Reino Unido tiene dicha capacidad, lo que le permite reducir el riesgo de su deuda de modo inmediato mediante la inyección de liquidez por parte del Banco de Inglaterra a través de la compra de activos. 
















               

                                 

El coste del capital

En este post vamos a hablar brevemente de la que en mi opinión es la variable más importante a la hora de llevar a cabo el análisis fundamental de una empresa, el coste medio ponderado del capital ( WACC, por sus siglas en inglés). ¿ Por qué es la variable más importante?. Sencillo, a la hora de comprar acciones de una empresa lo que hacemos es comprar flujos de caja futuros actualizados a una tasa de descuento, que no es otra que el WACC.Si el coste del capital aumenta, los flujos de caja futuros actualizados disminuyen, por lo que el atractivo de la inversión también disminuye. Por otro lado, el WACC es el ROCE ( rentabilidad del capital invertido) mínimo que le exigiremos a una inversión. Si el ROCE es superior al WACC existirá una rentabilidad positiva la cual estudiaremos de cara a una posible inversión ( se genera valor), mientras que si el WACC aumenta y se sitúa por encima del ROCE, la inversión perderá valor y no será rentable. En definitiva, podemos afirmar que el WACC nos determina la exigencia de rentabilidad de una posible inversión.

Vamos a ver brevemente cuales son las variables que determinan el coste medio ponderado del capital:


  * Kd.- La tasa a la cual la empresa se endeuda, es decir, el tipo de interés al que debe hacer frente por su endeudamiento.

  * Kps .- El coste de las acciones preferentes.

  * Kd (1-t) .- El coste de la deuda después de impuestos.

  * Ke .- La rentabilidad que el inversor le exige a las acciones de la compañía. Esta tasa a su vez depende de otras variables: La rentabilidad del bono soberano ( bono a 10 años) y una prima por riesgo. Dicha prima por riesgo se obtiene multiplicando el diferencial entre la rentabilidad del indice y la rentabilidad del bono soberano, por la beta. Dicha prima no es más que una medida de la rentabilidad adicional exigida a un activo en función del riesgo añadido que supone respecto a un activo con riesgo.Así, calculamos Ke del siguiente modo : Ke = Rf + B ( E( Rm)-Rf). Donde Rf es la rentabilidad del índice, Rm la rentabilidad del bono soberano y B la beta del valor.


Así el WACC se obtiene a partir de la siguiente expresión : WACC = ( Wd)[Kd(1-t)] + ( Wps)(Kps) + ( We)(Ke).  Tal que:

 
   * Wd , es el porcentaje de deuda en la estructura del capital

   * Wps, es el porcentaje de acciones preferentes en la estructura del capital

   * We, es el porcentaje de acciones ordinarias en la estructura del capital.

Por lo tanto, podemos ver claramente que el coste del capital, la rentabilidad mínima exigida a una inversión, depende directamente de fundamentales económicos y financieros.Así, por ejemplo, un incremento de la rentabilidad del bono soberano incrementará el diferencial entre la rentabilidad de dicho bono y la rentabilidad del índice, provocando un aumento de la rentabilidad exigida a la acción ( Ke) y por lo tanto aumentando el WACC. Como consecuencia deberemos exigir un ROCE mayor para que la compañía tenga valor.

Análisis Starbucks

                                                       1.- Descripción de la compañía

Starbucks es una empresa creada en 1985 la cual es la principal comercializadora de café del mundo, estando presente en cincuenta y cinco países a través de sus más de diecisiete mil establecimientos. La empresa compra granos de café que posteriormente procesa y vende a través de sus estblecimientos bajo distintas variedades. Pero no es esta su única línea de negocio, ya que también comercializa tés y granizados, merchandising, así como comida fresca tal  como sandwiches, ensaladas, pasteles o tartas.Por líneas de negocio, los ingresos de la compañía en el año 2011 fueron: Bebidas, 75%; comida, 19%; venta granos de café, 4%; merchadising, 2%.

Cabe señalar que Starbucks está terminando una profunda reestructuración de su negocio, la cual comenzó en el año 2008 con las caídas de ventas debido a la reducción del consumo y la aparición de fuerte competencia. Dichos problemas provocaron el cierre de más de seiscientos establecimientos en USA y un crecimiento del negocio mucho más ordenado en los siguientes años. La compañía cotiza en el indice S&P 500 desde el año 1992.


                                         2.- Estrategia de crecimineto y ventajas competitivas

La estrategia de crecimiento de Starbucks se basa en la apertura de nuevos negocios a lo largo de todo el mundo, tanto en forma de establecimiento propio como a través de franquicias. La estategia de crecimiento de los próximos años se centrará en el crecimiento fuera de los Estados Unidos, estableciendo como objetivo la apertura de 800 nuevas tiendas en el año 2012. Dentro de esta estrategia de expansión ocupa un lugar primordial el continente asiático y los EMEA. Este año 2012 la compañía tiene previsto abrir su primer establecimiento en la India. Por otro lado, más de 1.700 establecimientos en Estados Unidos serán remodelados para prestar un mejor servicio a sus clientes, encontrándose entre ellas el local situado en Times Square ( Nueva York).

Por lo que respecta al crecimiento de las líneas de negocio, el año 2011 supuso un avance en la distribución de sus cafés desarrollando el servicio a domicilio, oficinas e iniciando la venta on-line. En el año 2012 los esfuerzos de la compañía se centrarán en desarrollar al máximo su línea de negocio más reciente, las cápsulas de café. El objetivo es sacar a la venta en el otoño del presente año su propia máquina cafetera.Esto lo hace después del éxito obtenido por sus cápsulas denomindas K-Cup, que hasta ahora sólo es posible consumir en sus establecimientos de Estados Unidos y que en Diciembre de 2011 han supuesto unos ingresos para   la compañía de 250 millones de dólares. El objetivo es hacer frente a su principal competidor en esta línea de negocio, Nespresso, y que los clientes puedan difrutar del café de Starbucks sin salir de casa y en cualquier parte del mundo, pues el grueso de las ventas se pretende hacer via internet. Por último, otra de las novedades que hará que la compañía aumente sus ventas es el establecimiento de " Happy Hour" , menú premium y la venta de cerveza en sus establecimientos.

La principal ventaja competitiva que presenta Starbucks es la exclusividad de sus productos. En cualquier establecimiento de la compañía podemos encontrar modalidades de café que es muy díficil encontrar en una cafetería normal, tales como el café robusto o arábico. Por otro lado, nos podemos encontrar con bebidas que son producidas en exclusiva por la cadena Starbucks, tales como el Frapuccino. Todo esto hace que pueda establecer unos precios más elevados que el resto  de cafeterías, lo que le permite obtener unos mayores márgenes de beneficio.

                                                                     3.Riesgos

El principal riesgo al que se enfrenta la compañía es a la variación en el precio del café. La oferta de café, al igual que el resto de alimentos se ve muy afectada por los fenómenos meteorológicos, por lo que años de sequía o la destrucción de cosechas por tormentas puede provocar un fuerte incremento de los precios.

Por otro lado, la caída del consumo es un riesgo que afecta al negocio de la comapañía.De hecho uno de los factores que en 2008 y 2009 propiciaron la desetabilización del negocio fue una caída en las ventas debido a la reducción del consumo derivada de la crisis económica.

                                              4.- Posición financiera y rentabilidad

                                                                     

	2007	2008	2009	2010	2011
Current ratio	0,78	0,79	1,28	1,54	1,8
Debt to equity	0,24	0,22	0,18	0,15	0,12
Years to payout debt	0,22	0,1	0,1	0,08	0,08
Quick ratio	0,46	0,48	0,86	1,24	1,36

Como podemos ver en este cuadro, Starbucks presenta una buena posición financiera para el año 2011 con una evolución positiva de la misma desde los últimos cinco años.

La liquidez de la empresa está totalmente garantizada a tenor de la evolución del current ratio. Como se puede observar, la empresa cerró el año 2011 con un valor de sus activos corrientes de casi 2 veces(1,8) el valor de sus pasivos corrientes, presentando un capital circulante de 1.719,1 millones de dólares. Como decimos, la empresa presenta una sólida posición financiera para hacer frente a sus obligaciones de corto plazo.

Por lo que respecta a la deuda a largo plazo, ésta se ha ido disminuyendo hasta estabilizarla entrono a los 550 millones de dólares. A su vez, esto ha ido acompañado por un incremento de los recursos propios tal y como se refelja en el  ratio debt to equity.  su evolución nos indica que la deuda de largo plazo sobre los recursos propios se ha reducido a la mitad en los últimos cinco años.La estructura financiera de la empresa está cambiando, teniendo cada vez más peso los recursos propios frente a los recursos ajenos. Por otro lado, Starbucks se caracteriza por generar una importante caja que en el año 2011 fue de 1.148 millones de dólares, más del doble que su deuda a largo plazo. Así que con la mitad de la caja generada en el último ejercicio podría liquidar la totalidad de sus obligaciones a largo plazo, lo cual viene reflejado a traves del ratio years to payout debt, que nos detrmina el número de años en que la empresa puede devolver toda su deuda de largo plazo. para el año 2011 es prácticamente cero.

Si nos centramos en la rentabilidad de la empresa, debemos atender a los diferentes ratios de la misma en relación a su sector:
                                                                        

	PER	P/book	P/Sales	Yield	ROE	ROI
Starbucks	30	8,3	3,3	1,3	28,4	24,1
Sector	22,4	6,8	2,3	1,8	9,9	6,86

 fuente: Starbucks y Morningstar.com

Como vemos, todos los ratios de Starbucks son superiores a los de sus sector, excepto la rentabilidad por dividendo. Así podemos observar a través del PER  que tanto el sector como la compañía están cotizando a unos ratios muy elevados. Personalmente el PER máximo que soporto para una compañía es de 15 veces, cierto es que no soy extremadamente estricto con esto, dependerá de otras características de la empresa en cuestión pero un sector con un PER de 22,4 veces lo considero a todas luces caro. Ya no digamos un PER de 30 veces como el que presenta Starbucks. La empresa presenta un EV/ EBITDA de 17,6.

Como dijimos anteriormente en el análisis financiero de la empresa, existe un incremento continuado de los recursos propios. Tal como nos indica el ROE dichos fondos propios presentan una buena rentabilidad, 28,4% en el año 2011, obteniendo una rentabilidad de 2,8 veces superior a la del conjunto del sector.Este dato está en consonancia con la evolución creciente del ROE en los últimos cuatro años,  aumentando más del doble. Por lo que respecta a la rentabilidad de las inversiones ( ROI) también presenta una sólida rentabilidad: 24,1% vs. 6,86% del sector  .

Por otro lado, la empresa presenta una evolución creciente de su BPA diluído en los últimos diez años, presentando una tasa media de crecimiento del 13,40% en la última década. El yield de Starbucks es de 1,3.

                                                              5.- Valoración          

 A la hora de llevar a cabo la valoración de la acción nos encontramos con una cotización de la compañía de 53,07 $/ acción. Por otro lado la rentabilidad del bono es del 5,17%.

Para los datos de cotización y PER  obtenemos un BPA actual de 1,76 $/ acción. Para un payout del 34% obtenemos una tasa de crecimiento de los beneficios del 18,7%.

Para estos datos obtenemos un precio objetivo para la acción de Starbucks de 67,8 $/ acción, lo que supone un margen de seguridad del 27,7%. Si establecemos un escenario malo en donde la tasa de crecimeinto de los beneficios se reduce a la mitad, obtenemos un precio objetivo de 40,7 $.  

                                                           6.- Opinión personal   

 Si quisieramos incorporar acciones de Starbucks a nuestra cartera de inversión, siguiendo criterios value, tendríamos una serie de datos a favor y otros en contra para llevar la inversión a cabo. Por un lado tenemos delante a una empresa con un negocio sencillo que está creciendo, creando y mejorando líneas de negocio, con unos importantes flujos de caja y con una situación financiera saneada. Por otro lado  los niveles a los que cotiza nos haría descartar la inversión, ya que actualmente  es excesivamente cara. Por lo que a primera vista lo que deberíamos hacer sería esperar a que la cotización corrigiese lo suficiente como para presentar un margen de seguridad atractivo a unos múltiplos asequibles. Sin embargo existen un par de elementos que me hacen dudar. Por un lado el que presente una tasa de crecimiento de los beneficios cercana al 20% me asusta bastante y hace que me pregunte si será capaz de mantener unos crecimientos similares en el futuro. Por otro lado el hecho de que el principal riesgo al que se enfrenta el negocio no sea gestionable por la empresa( precio del café) hace aumentar mis dudas hacia el valor.  Por último, a pesar de que Starbucks comenzó a cotizar en bolsa en el año 1992, su primer dividendo fue repartido en el año 2010 por lo que no existe un periodo de tiempo lo suficientemente amplio como para observar la evolución de dicho reparto de dividendos.    

El Beneficio Por Acción

Quiero comenzar con éste una serie de artículos sobre las magnitudes más importantes que aparecen en los estados financieros de las empresas  y que son de vital importancia a la hora de llevar acabo la valoración de las mismas. El beneficio por acción ( BPA) es uno de los más utilizados, pero debemos diferenciar entre la magnitud básica y la diluída. Por BPA básico entendemos el resultado que surge del cociente entre el beneficio neto del ejercicio y el número de acciones ordinarias emitidas. Sin embargo el concepto más importante y que no hay  que pasar por alto es el efecto dilutivo que pueden tener deteriminados productos financieros que la empresa presenta en su balance y que están a caballo entre los recursos propios y el pasivo. Así, por dilución entendemos la reducción en las ganacias por acción o el aumento de las pérdidas por acción que resulta de asumir que los intrumentos convertibles se van a convertir, que las opciones o warrants se van a ejercitar o que se emitirán acciones ordinarias si se dan las condiciones necesarias. En muchas ocasiones el BPA básico y diluído suelen coincidir y en el caso de diferir, utilizaremos la magnitud diluída al realizar nuestros cáculos de valoración.

Así a la hora de estudiar el BPA que aparece en los estados financieros de una empresa hay que tener en cuenta una serie de aspectos. Por un lado, como cualquier otro ratio, por sí solo no nos muestra una información relevante, por lo que para entender cuales son sus implicaciones debemos comparar su magnitud y evolución en diferentes momentos del tiempo, analizar su tendencia así como realizar una comparación con el BPA del sector en cuestión.

El BPA se puede ver afectado por la evolución del beneficio o del número de acciones, por lo que habrá que prestarle especial importancia a sus dos componentes. Será muy importante que el beneficio neto esté formado por ingresos recurrentes y no por desinversiones de la empresa. Es importante analizar su tendencia a lo largo de varios ejercicios atendiendo a los factores que provocan cambios en él. Por otro lado es preferible que el BPA aumente por el incremento del beneficio que no por la reducción de las acciones en circulación, por ello hay que estar también atentos a las posibles procesos de compra o venta de sus propias acciones que puede llevar a cabo la empresa a finales de cada ejercicio, ya que puede ser un intento de maquillaje del dato del BPA.

Por último cabe señalar la problemática vinculada a la magnitud del beneficio por acción, y que puede distorsionar el resultado del valor intrínseco calculado. La principal crítica que se le puede hacer es que existen ciertos aspecto que debilitan su consistencia como por ejemplo el hecho de que el benficio sea una opinión, una predicción que depende de resultados futuros, por lo que una magnitud como el flujo de caja libre aportaría mayor fiabilidad a la hora de aportar información. A los accionistas el dividendo se le paga con tesorería, a los acreedores se les paga los intereses con tesorería... La magnitud FCF/acción sería más adecuada pues  nos daría una medida de cuantas unidades monetarias de efectivo generan cada unidad monetaria de capital. Por otro lado, el calculo del BPA indica que cada unidad monetaria de capital genera el mismo rendimiento y las mismas unidades monetarias de resultados . El cálculo del número de acciones se realiza de modo dinámico, teniendo en cuenta el periodo de tiempo que cada acción ha estado en circulación, mientras que se entiende que el beneficio se ha generado linealmente a lo largo del ejercicio. Ambas situaciones son discutibles desde un punto de vista  económico-financiero.

Análisis Inditex

                                                      1.- Descripción de la compañía



Inditex es la sociedad de cabecera del grupo de empresas formado por Zara, Zara Home , Bershka, Stadivarius, oysho, Uterqüe, Pull & Bear y Massimo Dutti. Su actividad es la distribución de artículos de moda, calzado y complementos para el hogar. El modelo de negocio de Inditex se caracteríza por la búsqueda de flexibilidad en la adaptación de la producción a la demanda del mercado mediante el control de la cadena de producción en todas sus fases, lo que le permite adaptar la producción a los cambios de tendencia dentro de cada campaña comercial. La actividad comercial de cada uno de los formatos se desarrolla a través de cadenas de tiendas gestionadas directamente por sociedades en las que Inditex ostenta la totalidad o mayoría del capital social, excepto en determinados países donde la actividad se desarrolla a través de franquicias.

Inditex, como es sabido, lleva a cabo su actividad a nivel global. Así, podemos determinar los ingresos de cada una de las zonas geográficas en las que está presente: España 28% ; Resto Europa 45% ; América 12% ; Asia y Resto del Mundo 15%.

                                      2.- Estrategia de crecimiento y ventajas competitivas 

La estrategia clásica de crecimiento de Inditex es la expansión de su negocio a nivel global, teniendo presencia en las principales ciudades del mundo. La empresa presenta un gran potencial de crecimiento en Reino Unido, Francia, Alemania, Rusia y Europa del este, por lo que el viejo continente será clave en la expansión del grupo en los próximos ejercicios, si bien la apuesta más fuerte será la expansión en el continente asiático. Tiene como prioridad el profundizar en la presencia estratégica de los últimos años, en donde a adquirido una posición muy sólida en China ( donde ha duplicado su presencia en el último año), Japón y Corea del Sur. La gran apuesta de Inditex en el continete asiático es India, donde ya en 2010 se han abierto las primeras tiendas de Zara en Mumbai y Nueva Delhi, mientras que en el año 2011 se han abierto en las ciudades de Bangalore y Pune. Además en el año 2011 el grupo ha conseguido estar presente en la totalidad de los continetes con la apertura el pasado mes de Abril de la primera tienda de Zara en Sydney ( Australia). Por otro lado, Inditex ha comenzado la venta on-line en todas sus filiales. Comenzó en 2010 con el lanzamiento de su tienda virtual en España y 16 paises europeos más, y ha continuado en 2011 con el lanzamiento de la tienda virtual en Estados Unidos y Japón. Así pues, en un contexto de bajo crecimiento económico a nivel mundial, vemos como el grupo presidido por Pablo Isla no sólo no se replantea el ajuste del negocio al contexto económico sino que pretende reforzar el crecimiento y expansión de Inditex en los próximos ejercicios.

Por lo que respecta a las ventajas competitvas de la compañía frente a la competencia, destacan su liderazgo en precios,  y su gran presencia internacional. El grupo Inditex lleva a cabo una política de precios que podríamos denominar como low cost (gracias a unos muy bajos costes de producción) , lo que hace que la totalidad de sus productos sean accesibles para todos los públicos y bolsillos. Esto es muy importante dado que buena parte de sus productos van destinados a un público muy joven, que no puede permitirse gastar grandes cantidades de dinero en ropa y complementos. Si a esto le añadimos que la empresa está encuadrada en un sector que cubre necesidades básicas, hace que tenga unos ingresos por venta espectaculares como lo ha demostrado el año 2010, en donde el grupo ha alcanzado los mayores ingresos por venta de su historia, y que serán superados en 2011.

Por otro lado, su gran presencia internacional ha ayudado de manera muy considerable a mejorar sus resultados en estos últimos años de crisis, compensando la ligera disminución de ventas que ha sufrido en España. Sus principales competidores a nivel mundial están muy lejos todavía de alcanzar una presencia global como la de Inditex. De hecho su principal rival, la sueca H&M, ha presentado una disminución de su beneficio en el año 2011 debido principalmente a que su negocio se desarrolla exclusivamente en el continente europeo, contando tan solo con una tienda en Latinoamérica y otra en China, lo que ha hecho que no haya podido compensar la caída de la demanda sufrida en Europa.

                                                                    3.- Riesgos

El principal riesgo al que se puede enfrentar Inditex es un incremento importante de sus costes de producción, lo que haría que tuviese que revisar su política de precios. Su actual política de precios bajos es posible gracias a la deslocalización de su actividad fundamentalmente en países asiáticos y latinoaméricanos, en donde los costes laborales son reducidos.

Por otro lado, una fuerte caída del consumo  haría mella en las ventas del grupo, pudiedo dejar tocado su balance e incluso incurriendo en pérdidas como ya hemos visto que le ha ocurrido a su principal competidor, H&M. A su vez esto podría provocar un aumento del almacenamiento de sus existencias, lo que podría implicar una reducción de la producción.

                                               4.- Posición financiera y rentabilidad

La ssituación financiera de la empresa es inmejorable, no presenta deuda a largo plazo y la deuda corto es insignificante, todo ello después de haber llevado a cabo un proceso de reducción de la misma desde el año 2007. Gran parte de este proceso es debido a la enorme facilidad que tiene Inditex para generar caja . En el año 2010 la empresa alcanzó su record de ventas, situándose por encima de los 12,5 millones de euros, cifra que será superada en el conjunto del año 2011. Su elevado free cash flow, cercano a los 2 mil millones de euros, le permite llevar a cabo su expansión sin tener que realizar ninguna compra empresarial, lo que le  hace  no depender de los bancos.

Un buen indicador de la fortaleza de la empresa es que presenta un ROCE superior al 45% con la economía situada en la parte baja del ciclo, desde el 2008 a  la actualidad, y a la espera de los resultados del cuarto trimestre de 2011, puede cerrar el ejercicio con un ROCE próximo al 60%.

Por lo que respecta al ROE, puede acabar el año en el 29%, lo que no hace más que seguir la línea marcada en los últimos años, en los cuales se situó en porcentajes superiores al 25%. Centrándonos en otros márgenes/ ratios más populares, podemos observar que Inditex presenta una baja rentabilidad por dividendo( 2,77 euros), muy por debajo del rendimiento del bono soberano español, que actualmente se encuentra en el 5%. Por último, la empresa presenta un PER  24, superior a la de la mayoría de las empresas que son directamente sus competidoras. Analizaremos en la valoración posterior si este elevado PER se debe a que, la compañía actualmente está cara o si se debe a que el mercado descuenta incrementos futuros en el valor del negocio.

                                                             5.- Valoración 

Para realizar el calculo del valor intrínseco de la compañía vamos a utilizar la fórmula ideada por Graham : BPA x [ ( 2g) + 8,5] x 4,4 / TIR bono. Alguno de vosotros me ha escrito un e-mail diciendome que la fórmula no es correcta pues realmente Graham no utiliza la rentabilidad del bono nacional a 10 años sino el bono corporativo. Cierto, sin embargo ajustándome a las costumbres del pequeño inversor español he decidido utilizar la renatbilidad del bono a 10 años, pues la gran mayoría de esos inversores, cuando adquieren títulos de renta fija, adquieren bonos del estado, por lo que me parece mucho más representativo tomar como referencia dicho valor.

A la hora de llevar a cabo este análisis nos encontramos con que Inditex cotiza a 67,2 euros / acción con un PER de 24,2 veces y BPA 2,77 euros. Por su parte la rentabilidad del bono español a 10 años es del 5%.

Calculamos la tasa "g" de crecimiento de los beneficios  a tarvés de la siguiente expresión: ROE x ( 1 - payout), lo que nos determina una tasa del 9,6. Así calculamos el precio objetivo de Inditex obteniendo un precio de 67,5 euros. Por otro lado, si planteásemos un escenario malo en donde la tasa " g" se redujese a la mitad, obtendríamos un precio objetivo de 44,12 euros.

                                                               6.- Opinión personal 

Como vemos en el análisis, actualmente la cotización de Inditex se encuentra en su valor intrínseco por lo que a pesar de que el negocio de la empresa goza de muy buena salud, no nos presenta una oportunidad de toma de posiciones en el valor. Mi opinión es que, salvo que los resultados del cuarto trimestre sean mucho mejor de lo esperado, la acción no tendría mucho más recorrido. Esta idea se refuerza con el dato de su PER, por encima del de sus principales competidores. Para la toma de posiciones no acepto un margen de seguridad inferior al 50%, por lo que un buen precio para adquirir acciones de la compañía sería el nivel de los 45euros, por lo que el valor debería corregir bastante desde los máximos históricos en los que cotiza actualmente.

La fiscalidad en las SICAV

En la actual crisis de endeudamineto masivo en la que estamos inmersos los paises occidentales y de modo más grave los paises de la zona euro, los diferentes estados estan supuestamente inmersos en un  proceso de reducción de gasto para poner cerco a los desbocados déficits públicos. Aquí en España, acabamos de vivir una campaña electoral en donde se puso encima de la mesa la forma en que debería ser atajado ese déficit ,y los defensores del incremento de la presión fiscal volvieron a situar una vez más en su punto de mira a las SICAV. Mucho se ha hablado y escrito a cerca de este tipo de instituciones de inversión colectiva, algunas cosas ciertas y otras muchas falsas. Que si sirven para evadir impuestos, que si son para ricos, que si depositan el capital en paraísos fiscales... Pues bien, vamos a ver en este artículo qué cosas son ciertas y cuales no lo son  ciñéndonos a lo que dice la normativa fiscal vigente asi como a la normativa de insituciones de inversión colectiva ( IIC )

Lo primero que tendremos que hacer es definir qué es y en qué consiste una SICAV. Así podemos definirla como una IIC de caracter financiero, con forma jurídica de sociedad de capital ( y personalidad jurídica propia) y de naturaleza abierta, es decir, cualquier persona puede invertir. Por lo tanto las SICAV  son sociedades anónimas, a diferencia de los fondos de inversión que no tienen personalidad jurídica propia. El capital mínimo para constituír la sociedad debe ser de 2,4 millones de euros y su capital máximo sólo puede ser diez veces su capital inicial. El capital inicial debe estar totalmente suscrito y desembolsado en el momento de la constitución de la sociedad y además debe tener un mínimo de liquidez y una fuerte restricción en términos de endeudamiento.  Por último, para que la SICAV  pueda tomar dicha forma jurídica debe contar con un mínimo de 100 socios.

El aspecto clave y que más debeate suscita en los medios de comunicación es el fiscal. El problema es que la mayoría de tertulianos, políticos etc.. no conocen ( o no quieren conocer)  cual es la verdadera tributación de estas IIC, y  con frecuencia caen en el error de no diferenciar entre la tributación de la sociedad y la tributación del accionista, lo que hace que a través de sus comentarios y declaraciones difundan ideas erróneas.

Por lo que respecta a la sociedad en sí, como sociedad que es, está sometida a tributar a través del impuesto de sociedades( IS) . A su base imponible, que surje del resultado contable y la aplicación de los diferentes ajustes recogidos en la ley del tributo, se le aplicará un tipo impositivo del 1%(  siempre que cuenten con un mínimo de cien socios, sino se aplicará el tipo de gravamen general),  al igual que a otras IIC, como los fondos de inversión. En el caso de tributar al 1%, la sociedad no tendrá ningún tipo de deducción ni en la cuota ni en la base imponibe para evitar la doble imposición internacional, a las que sí tendrían derecho si tributasen al tipo general del IS ( 25-30 % ). El hecho de tributar al 1%  implica que la sociedad no pueda acojerse a las bonificaciones y deducciones que recoge la normativa del IS.

Centrándonos en la tributación del accionista éste puede tributar o a través del IS o a través del IRPF, según su naturaleza. En caso de los accionistas sujetos al IS ( empresas que invierten en la SICAV), deberán tributar los rendimientos obtenidos por su inversión al tipo general del IS, el 25-30%.Como señalamos anteriormente en el caso de la tributación de la SICAV como tal, al tributar a través del tipo general, tenien derecho a deducciones para evitar la doble imposición.Cuando se produzca el reembolso o transmisión de sus participaciones, dicho hecho imponible tributará al tipo general del IS.

Si el accionista está sujeto al IRPF, su tributación será la siguiente: Las ganacias o pérdidas se integrarán en la basa imponoble del ahorro por lo que cpn la reciente reforma fiscal, los primeros 6 mil euros tributarán al 21%, al 25% de 6001 a 24.000 euros, y los restantes al 27%. En el caso de los dividendos, tributan a los mismos tipos impositivos ( estando exentos los primeros 1.500). En el caso de que la SICAV  lleve a cabo un proceso de desinversión con devolución de aportaciones de prima de emisión, sólo se integrará como capital mobiliario la parte que no exceda de determinados límites. En el caso de reparto de prima de emisión, se integrará la prima percibida sin ningún límite máximo. Por último, los accionistas que no residan en España, deberan tributar a través de la normativa de no residentes. Si operan a tarvés de un establecimiento permanente en territorio nacional, se le aplicará la tributación del IS, en el caso de que operen sin un establecimiento permanente por un lado los dividendos soportarán una tributación de 21-25-27%, exceptuando los primeros 1500 euros. Las ganancias patrimoniales, también tributarán al 21% los 6 mil primeros euros, al 25% de 6001 a 24.000 euros, y al 27% los restantes. Cuando se produzca el reembolso o transmisión de las participaciones se aplicará la tributación anteriormente comentada ( 21-25-27%).

Otro aspecto que suscita debate es el caso en el que las SICAV están registradas en paraísos fiscales, entendiendo por paraíso fiscal aquel país en donde existe un  IS  inferior al 10%. En estos casos, tanto los accionistas como la sociedad están sometidos a un régimen de tributación especial. Los accionistas deberán integrar en su base imponible la revalorización anual de sus participaciones, o su renta presunta. Los beneficios distribuidos no se integrarán en la base imponible y minorarán el valor de adquisición de la participación. En el caso de los accionistas sujetos al IS, no gozarán del derecho a deducción por doble imposición.

Otro de los argumentos falsos que se dan a la hora de hablar de las SICAV es el de que son un instrumento de inversión al que sólo pueden acceder los grandes capitales. Las SICAV, como hemos comentado anteriormente, son sociedades anónimas y por ello pueden cotizar en bolsa. De hecho lo hacen en el Mercado Alternativo Bursátil ( MAB), por lo que podemos conocer rápidamente cuál es el valor de una acción de la sociedad en cuestión. Así podemos ver como cotizan ahora mismo algunas de las más conocidas en España:

Koala Capital SICAV---------> 14,66 €/ acción
Eos SICAV-------------------> 12 €/acción
Atenea SICAV---------------->  1€ / acción
Españoleto Global SICAV-----> 10,1 €/ acción
Elcano SICAV-----------------> 11,58 € / acción


 Con esto queda demostrado que cualquier pequeño inversor puede tener acceso a una SICAV. El problema radica en el caso de que una persona utiliza una SICAV  contra la propia filosofía de esta figura, aprovechándose de vacios en la normativa, introduciendo como socios a personas con un porcentaje residual de participaciones para obtener el mínimo número de socios para obtener una gestión integra de su patrimonio personal en vez de constituír un canal de ahorro abierto a todo el público.

Análisis Técnicas Reunidas

                                                         1.- Descripción de la compañía

Técnicas Reunidas fue constituida como sociedad anónima en julio de 1960 y comenzó a cotizar en bolsa en Junio de 2006. Su objeto social consiste en la realización de todo tipo de servicios de ingeniería y construcción de instalaciones industriales, que contempla desde estudios de viabilidad o ingenierías básicas hasta la realización de grandes y complejos proyectos “llave en mano” incluyendo ingeniería y diseño, aprovisionamiento y entrega de equipo y materiales, y la construcción de instalaciones y otros servicios relacionados, como la asistencia técnica, supervisión de construcción y puesta en marcha.

El grupo Técnicas Reunidas lleva a cabo su actividad a través de distintas líneas de negocio:

1)      Refino y petroquímica. En lo que respecta a la actividad de refinado lleva a cabo el procesamiento de petróleo, habiendo construido el 80% de la capacidad de refino española. En el sector petroquímico, centra su actividad en el tratamiento de polímeros, plásticos, fertilizantes…

2)       Upstream y gas natural. Desarrollo de campos de petróleo y gas natural. Se centra en instalaciones de producción y extracción así como en instalaciones que cubren toda la cadena de valor del gas natural (gasoductos, instalaciones de compresión...)

3)      Energía. Participación en proyectos de generación de energía tales como: plantas de combustible fósil (ciclos combinados de centrales de carbón y fuel-oil, gasificación integrada en ciclo combinado,  cogeneración, planta de motores), centrales nucleares, plantas solares, biomasa y gestión de residuos.

4)      Infraestructuras. En esta línea de negocio la firma se dedica a llevar a cabo proyectos de ingeniería civil, tales como construcción de puertos, aeropuertos e instalaciones de transporte terrestre. Además lleva a cabo otros proyectos como desalinizadoras de agua, depuradoras o tratamiento de residuos sólidos.

Técnicas Reunidas desarrolla su actividad a nivel global. Desglosando los ingresos por zonas geográficas observamos que la empresa posee una facturación equilibrada y bien distribuida: España 16%, Europa 19%, Latinoamérica 6%,  Oriente Medio 48%, Asia 9%, Mediterráneo 2%. Si analizamos los ingresos por líneas de negocio, observamos: Petróleo y gas 87,6%, Generación de energía 7,4%, Infraestructuras e industria 5%.

                                     2.- Estrategia de crecimiento y ventajas competitivas

Técnicas Reunidas  tiene previsto continuar con la estrategia de crecimiento empresarial que tan buenos resultados le está dando hasta el día de hoy, centrando la parte principal de su actividad en Oriente Medio, zona en donde existe una mayor número de reservas de sus dos principales líneas de negocio: Petróleo y gas natural. Si bien potenciará su presencia en países  latinoamericanos en donde ya está realizando en estos momentos importantes proyectos relacionados con el procesamiento de gas. Por otro lado, España también tendrá un peso específico en la evolución futura de sus proyectos, sobre todo en infraestructuras. Tal y como sus directivos hicieron saber en las últimas conference calls del año con los distintos analistas, mantienen expectativas de crecimiento del negocio en los próximos años, incrementando tanto la cartera de pedidos como las adjudicaciones. Que las líneas de negocio de petróleo y gas natural sean las que más ingresos de explotación generan a la empresa es de gran importancia, sobre todo en años de crisis. Dado que los proyectos que se desarrollan en esos ámbitos son de carácter estratégico, pues de ellos depende el abastecimiento energético de los países, es muy difícil que un proyecto adjudicado se paralice. Por otro lado las adjudicaciones nuevas en petróleo y gas natural, debido a ese carácter estratégico, no sufren en exceso los cambios en el ciclo económico y suelen ser crecientes con el paso de los años. Por el contrario, los negocios de energía e infraestructuras están más ligados al crecimiento económico, por lo que en años de crisis el número de proyectos a desarrollar puede verse disminuido.

En lo que respecta a la posición de la firma con respecto a la competencia, podemos destacar que Técnicas Reunidas presenta una importante ventaja competitiva derivada de su diferenciación de servicios. Técnicas Reunidas disfruta de  una importante lealtad por parte de sus clientes, que se materializa en el hecho de que gran parte de las empresas que la contratan vuelven a solicitar la prestación de sus servicios en un futuro. Como ejemplo de esto, en el año 2011 (últimos datos disponibles, III trimestre) la  turca Türpas, contrató de nuevo a la empresa española para la modernización de la refinería de la localidad de Izmit.

                                                                3.- Riesgos

La actividad de Técnicas Reunidas está directamente vinculada a la evolución del sector energético y, en mucha menor medida, del sector de la construcción (infraestructuras). Como comentamos anteriormente, los negocios de energía e infraestructuras son muy sensibles a la evolución del ciclo económico, por lo que un agravamiento de la coyuntura económica mundial puede hacer incrementar las pérdidas de dichos negocios. En este año 2011 (hasta el mes de Septiembre), la línea de energía tuvo una reducción del 51% frente al mismo periodo del  año anterior, mientras que la línea de infraestructuras presentó una reducción del 32% frente al mismo periodo del año anterior, realizándose tan solo una adjudicación nueva en cada uno de los negocios con fecha de entrega en 2012  y 2014 respectivamente.

En petróleo y gas natural, la firma obtuvo un incremento del 8,1% frente al mismo periodo del año anterior. Sin embargo en este negocio la empresa se está enfrentando a una fuerte competencia por parte de empresas de ingeniería coreanas, que han entrado muy fuerte en Oriente Medio a través de una fuerte bajada de precios, lo que ha hecho que Técnicas Reunidas haya perdido proyectos importantes, lo que hará que la compañía cierre el año 2011 con unas cifras inferiores a las del año 2010. Cabe señalar que dicha pérdida ha sido parcialmente compensada con la adjudicación de nuevos proyectos en Australia, concretamente una desaladora en Southern sea, pero que no va a impedir que los resultados de la empresa vayan a ser inferiores a los de 2010. El cómo reaccione ante este desafío, en la zona donde más ingresos obtiene, puede determinar la evolución de su principal línea de negocio en los próximos ejercicios.

                                              4.- Posición financiera y rentabilidad

La situación financiera de Técnicas Reunidas es, simplemente, envidiable. Para hacernos una idea rápida, dado su bajo nivel de endeudamiento junto con la gran capacidad que tiene la empresa para generar caja, podría devolver la totalidad de su deuda de largo plazo (30,4 millones de euros) en un trimestre, lo que viene determinado por el ratio years to pay-out debt, el cual se sitúa en el 0,25. Esto da al  accionista de Técnicas Reunidas un plus de seguridad, pues la empresa prácticamente no tiene dependencia de los bancos y tendría menores problemas de refinanciación de deuda ante hipotéticas subidas de tipos  de interés. Por otro lado, la empresa presenta una buena situación de liquidez, presentando un current ratio de 1,1.

Por lo que respecta a los ratios bursátiles, se sitúan en niveles algo inferiores a los de los últimos años debido a la peor evolución de los resultados en el tercer trimestre de 2011. Así, siendo conservadores en nuestra estimación, creemos que el ROE de la empresa se situará en el 35%( 24,8% en el tercer trimestre), frente a un ROE del 40% en el año 2010, año en el que la empresa alcanzó sus mejores resultados (y que coincide con el ROE medio de los últimos cinco años). 

Por lo que respecta al retorno del capital invertido (ROCE), la empresa seguirá presentando cifras elevadas en los próximos ejercicios, lo que es importante si queremos incorporar acciones de Técnicas Reunidas a nuestra cartera de inversión. Con los datos del tercer trimestre de 2011, nos encontramos con un ROCE del 46,7%, lo que hace imposible alcanzar el 84% que alcanzó la compañía en el año 2010, si bien puede acabar el año con un porcentaje cercano al 60, lo que sigue haciéndola muy atractiva. 

Por último, la compañía presenta un BPA diluido de 1,56, sensiblemente inferior al 1,91 del año 2010. presenta un Yield del 4,77.Por tanto, a pesar de que presenta unos ratios inferiores a los de años recientes, sigue teniendo una rentabilidad financiera y económica muy atractiva.

                                                                 5.- Valoración

Para llevar a cabo la valoración y la determinación del precio objetivo de Técnicas Reunidas no utilizaremos el método de descuento de flujos de caja. La razón es que considero que es un método que se basa demasiado en la subjetividad del analista de turno, en el sentido de que magnitudes tales como el crecimiento futuro de los beneficios, Capex etc... pueden  diferir sustancialmente dependiendo del analista al que consultemos. Es más, muchas veces ni siquiera los propios directores financieros tienen la certeza de cuál va a ser su evolución. 

Aquí vamos a llevar a cabo la búsqueda del precio objetivo a través de la fórmula tradicional desarrollada por Benjamin Graham la cual relaciona el BPA diluido, la tasa de crecimiento de beneficios (g), la rentabilidad del bono a 10 años, el PER que se considera para una empresa que no está en crecimiento (8,5 veces) y un factor multiplicador (4,4). 

En el momento de realizar este análisis, la cotización de Técnicas Reunidas es de 28,1€ /acción y un PER de 17,92 veces, lo que nos determina un BPA de 1,56€/acción.

La tasa de crecimiento de los beneficios (g), se obtiene a través de la siguiente fórmula: ROE x (1-Payout), siendo el Payout el cociente entre el DPA y el BPA. Esto nos determina una tasa de crecimiento (g) del 10%. Por último, la rentabilidad del bono español a 10 años en el momento de realizar este análisis es del 5,8%.

A través de la siguiente fórmula: BPA x ((2g + 8,5)) x 4,4 / TIR bono, obtenemos un precio objetivo para Técnicas Reunidas de 33,7 €, lo que supone un margen de seguridad del 20%.


                                                            6.- Opinión personal


Después de haber estudiado en profundidad los estados financieros de la empresa, la evolución de su negocio así como las ventajas competitivas que posee Técnicas Reunidas respecto a sus competidores, podemos decir que la empresa se encuentra en una buena posición a pesar de la ralentización del crecimiento de su negocio. Como dijimos anteriormente, la empresa va a teminar el año 2011 con unos resultados algo peores que en el año 2010 ( año en donde obtuvo los mejores resultados de su historia), debido a la fuerte competencia de las ingenierías coreanas, lo que ha hecho que disminuyan  sus proyectos en cartera, las nuevas adjudicaciones y por tanto los ingresos del ejercicio. Sin embargo dicha cartera de proyectos es muy amplia y alcanza hasta el año 2015 en sus líneas de petróleo y gas natural, lo que nos lleva a pensar que este empeoramineto de sus cifras no supone ni mucho menos un punto de inflexión en su negocio, sino tan sólo una ralentización del crecimiento del mismo, ya que sus directivos esperan ,como mímimo, mantener el actual incremento de adjudicaciones en los próximos años.